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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/孙元祺
公司公布2025 年业绩：收入99.5 亿港元，同比下降11.5%，系物业销售波动影响，其中租赁业务收入同比下降1%；股东应占基本纯利32 亿港元，同比增长3.5%，略高于市场预期，主要系物业销售同比减亏、租赁收入跌幅收窄推动。末期派息40 港仙（全年累计52 港仙）、对应股息收益率5.5%，符合市场预期。
内地商场表现亮眼。2025 年公司内地商场总零售额同比增长4%，其中Q3/Q4 分别增长10%/18%、Q4 单季度零售额为历史新高；全年租金同比增长1%、其中2H25 同比3%。公司积极补强个护美妆、餐饮、运动休闲、时尚生活等业态，全面提升消费者体验，推动出租率及客流实现提升。其他方面，香港租赁组合收入2H25 环比保持平稳，内地办公楼收入全年同比下降8%。
杠杆率及平均融资成本下降。公司2025 年录得16 亿港币物业销售总金额，为过去八年最高。得益于以股代息选择、资产处置加速等因素，2025 年末净负债率同比下降0.7 个百分点至32.7%；平均融资成本亦受益于无风险利率下降、债务结构优化等，同比下降0.5 个百分点至3.8%。
发展趋势
零售额有望延续温和复苏，资本开支料逐渐减少。公司2026 年1 月内地商场零售额同比大体持平，考虑到去年同期为春节假期消费旺季，这一同比变化显示整体经营趋势向好。展望全年，管理层认为奢侈品或稳中温和复苏、非奢及餐饮体验等业态有望延续良好势头，预计公司内地商场零售额有望实现单位数增长。公司指引2026-27 年资本开支额为31 亿、26 亿港元，较过去年份的40-50 亿体量有所下降，预计2028 年及之后将继续下行；管理层将结合业务和财务情况动态考量以股代息决策。
盈利预测与估值
基于对物业销售结算进度和利息费用的调整，我们分别上调2026/2027 年盈利预测5%/8%至32.0/32.9 亿港元（同比0%/+3%）。维持跑赢行业评级，上调目标价12%至11.6 港元（对应4.5%的2026 目标股息率、18 倍2026 核心市盈率及23%上行空间），主要考虑盈利预测调整及风险偏好上行。公司交易于5.5%的2026 年预期股息率和14.9 倍2026 年核心市盈率。
风险
商场销售额不及预期，写字楼业务压力超出预期。