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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
公司预告25 年归母净利润7.20~7.60 亿元（上年同期亏损12.9亿元），同比大幅扭亏，略好于我们预期（7.14 亿元）；扣非后净利润5.60~6.00 亿元。
关注要点
业绩整体符合预期，游戏业务强劲复苏驱动扭亏。公司预告游戏业务2025 年归母净利润8.30~8.70 亿元（其中4Q25 约在1.13~1.53 亿元区间）。我们认为全年增量有《诛仙世界》端游、《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》在海外市场的成功推出。此外，电竞业务延续增长态势，通过赛事体系与产品运营的深度联动，持续贡献稳定收入。4Q25 游戏归母净利润弱于前三季度（单季均在2+亿元），我们认为主要因《诛仙世界》贡献环比明显减少。费用端看，公司持续推进降本增效，组织优化与费用管控成效逐步显现，共同推动盈利能力的修复。
非经常性损益贡献显著，减值计提影响部分利润。2025 年公司非经常性损益预计约1.6 亿元，主要系1Q25 出售乘风工作室的处置收益及政府补助。公司亦公告全年拟计提资产减值准备2.60–2.90亿元，预计减少归母净利润2.50–2.80 亿元，主要涉及应收款项、长期股权投资（0.90–1.00 亿元）及无形资产减值（1.20–1.30 亿元）。我们认为减值计提有利于后续财务结构健康化。
重点产品《异环》测试在即，品质升级引关注。《异环》目前已完成虚幻引擎5.5 版本升级，并引入NVIDIA DLSS4 等新技术，在画面表现与运行效率上有所提升。根据公司规划，产品将26 年2 月初在境内（三测2/4）及海外（二测2/6）开启新一轮测试，此轮测试在角色品质、玩法上均进一步提升、丰富。
盈利预测与估值
由于公司降本增效表现好于预期，上调25 年归母净利润预测3%至7.38 亿元，维持26/27 年归母净利润预测14.7/18.2 亿元不变。现价对应26/27 年25/20 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到重点新游《异环》上线时间或在2Q26，实际流水贡献完整首年在2H26~1H27，同时考虑游戏在行业内期待度较高，上调目标价20%至22.8 元（26/27 年30/24 倍P/E），上行空间21%。
风险
行业竞争加剧，行业政策变化，宏观经济疲软影响娱乐需求。