兔宝宝(002043)：定制化趋势下的全方位变革新动能助力新成长-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：沈猛/陈冠宇

　　人造板行业已进入成熟期，市场规模庞大，OEM 资源丰富，但核心品牌稀缺。2024 年我国人造板消费量达3.3 亿立方米，市场规模约7253 亿元，其中据我们测算用于家具制造的人造板市场规模约2500 亿元。人造板产业总体已步入平稳发展阶段，刨花板受益于定制家具行业的快速发展，细分品种仍存结构性增长机会。由于全国各地对木材材质偏好不一、板材存经济运输半径等原因，我国人造板产业长期呈现高度分散的格局特征，截至2024 年底从业企业数量仍超8600 家，OEM 资源丰富。但知名品牌较为稀缺，兔宝宝作为业内头部，2024 年板材AB 类合计销售额126.58亿元，占人造板整体市场规模的1.75%，占家具板材市场规模的5.03%，后续受益于板材消费群体B 端化趋势，份额或加速趋向头部品牌。
　　稳抓板材使用痛点，环保品牌理念深入人心。衡量板材健康环保程度的最核心指标为甲醛释放量，而人造板及其制品又占到室内甲醛释放来源的绝对大头，因此环保指标成为消费者选购板材的首要标准。兔宝宝在环保板材赛道享有较高的公信力，这主要归功于公司在生产端严格高效的品控管理以及在销售端经年累月的环保营销，从产品上来看兔宝宝板材可实现ENF+级，对应甲醛释放限量值仅为当前业内公认最高环保标准ENF 级限值的1/3，公司内部环保迭代速度领先于国标以及多数国际标准。
　　充分顺应家具定制趋势，积极推动板材渠道B 端转型，同时跨界进军定制家具领域。2005-2017 年为兔宝宝第一个渠道红利阶段，主要依靠开设零售专卖店来实现规模快速扩张，该阶段板材直接购买主体多为个人消费者，加工形式主要为木工手工打制。2017 年之后定制家居业态飞速兴起，板材加工形式从木工打制转向工厂化加工，板材直接消费主体也转变为定制家具厂、家装公司等具备较强资源整合能力的B 端客户，此阶段公司渠道侧重点在于中小定制家具厂渠道，兔宝宝以板材品牌知名度赋能中小家具厂打造差异化卖点，而兔宝宝自身则能通过大力发展家具厂业务来接力传统门店支撑板材业务继续快速增长。当前定制家具渗透率至少达到60%，对应定制家具板材市场体量超1500 亿元，公司在该细分渠道市占率约4%，无论是客户覆盖面还是客单值角度，该渠道仍有充裕增量空间，后续一大重要发力点系导入定制家具优势品种刨花板，当前公司刨花板销量估算仅占定制家具厂渠道刨花板用量的0.9%。除板材渠道B 端改革之外，公司在华东核心市场继续向下游全屋定制板块转型，充分利用自身基材优势和在华东区域的品牌优势，积极培育第二成长曲线。
　　加强板材与辅料的配套销售，有效提升客单值和利润水平。除了继续完善板材主材产品矩阵之外，公司近年来重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售。这些辅材产品多数具有市场空间较大（数百亿甚至数千亿）、格局分散、利润率较高等特点，同时与板材主业具备良好协同效应，后续有望作为一大增长点。
　　盈利预测与投资建议：兔宝宝是板材头部企业，预计2025-2027 年归母净利润分别为7.64 亿元、9 亿元、10.46 亿元，三年业绩增速超21%，对应估值分别为16 倍、14 倍、12 倍，公司具备较强的长期成长性，且现金流充沛，分红慷慨，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：渠道开发进度不及预期风险；地产持续下行风险；市场竞争加剧风险；假设与测算误差风险

兔宝宝(002043)：定制化趋势下的全方位变革 新动能助力新成长

兔宝宝(002043)：定制化趋势下的全方位变革新动能助力新成长