非凡领越(0933.HK)首次覆盖报告：全球资产重塑盈利拐点确立-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉

　　本报告导读：
　　公司全球多品牌矩阵成型。核心品牌Clarks 盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束。Clarks 新任CEO Victor 具备高胜率零售管理体系和实战经验。我们认为非凡领越是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，其资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式。首次覆盖，予以增持评级。
　　投资要点：
　　全球多品牌矩阵成型。公司历经十余年战略深耕，完成了从体育人才与场馆运营向全球多品牌鞋服巨头的跨越式蜕变。先后于2019-2022 年间成功整合潮流品牌 LNG、大众休闲品牌堡狮龙及意大利奢华品牌Testoni，并于2022 年完成对英国百年鞋履品牌Clarks 的控股收购，推动营收规模实现从十亿级向百亿级的质的飞跃。
　　Clarks 盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束。Clarks 贡献集团逾86% 收入，尽管FY25H1 受到欧美宏观环境波动及策略性的减少采购，收入端同比降5.3%，但公司通过严格的折扣控制及供应链优化，毛利率逆势提升0.1pct 并实现净利润扭亏为盈，我们判断最艰难的库存清理与经营重组期已基本结束。对比UGG、Crocs 等头部竞品25%以上的EBIT Margin，Clarks 当前的利润率仍处低位，我们认为其盈利弹性将在收入企稳后逐步释放。
　　Clarks 新任CEO Victor Herrero 具备高胜率零售管理体系和实战经验。复盘Victor 在Guess 和Lovisa 的任期，其展现了极强的“降本增效”与“全球扩张”能力——在Guess 任期内成功将重心转向高回报的亚欧市场，在Lovisa 任期内实现了营收与EBIT 的倍数级增长。更为关键的是Victor 持有非凡领越股份及购股权，且薪酬结构与长期市值目标高度挂钩，确保管理层与股东利益高度一致，为为Clarks 在全球范围内的效率改革提供了有效的保障。
　　非凡领越是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，其资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式。
　　当前市场估值受制于短期报表波动，尚未充分定价其作为全球成熟资产的稀缺性。随着欧美业务持续企稳，中国及其他新兴地区进一步扩张，其利润率有望进一步抬升，并实现从“零售商”向“全球品牌运营商”的估值重塑。
　　投资建议：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为2.1、5.1、6.4亿港元。采用PEG 估值法进行估值，给予非凡领越2025E PEG 目标0.8X，目标价1.25 港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球消费疲软，品牌复苏进程不及预期，存货积压。

非凡领越(0933.HK)首次覆盖报告：全球资产重塑 盈利拐点确立

非凡领越(0933.HK)首次覆盖报告：全球资产重塑盈利拐点确立