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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
高基数下25Q4 收入增速放缓，促销/奖励费用影响当期利润。1）短期看，公司25Q4 收入端同比增速环比放缓，估计与24Q4 同期基数较高、26 年春节较晚存在旺季错期等因素有关。为提前抢占市场份额、保证各渠道旺季供应，公司在25Q4 加快备货节奏，11 月中旬后即开始提前备货，同时采取相关返利促销/奖励方案，以提高销售团队和经销商客户积极性。全年来看，公司25 年收入实现双位数以上增长，其中核心商超、餐饮新零售渠道收入保持良好增长，海外市场25年销售额破亿。2）利润端，25Q4 归母净利润中枢0.73 亿元、同比增长12.79%，对应25Q4 净利率6.12%。公司拟在2025 年冲回以前年度已计提的股份支付费用约1400 万元，若剔除股份支付费用影响，预计25Q4 净利润同比有所下滑，主要系公司年底加大销售激励/促销返利，对单季度费用有所扰动。全年来看，尽管25 年部分原材料价格上涨，但公司积极提高费用投放效率和精准度，提高研发质量，通过以品类产线为单元的产品经理责任制提高产线利用率，盈利能力整体提升。
26 年收入增长动力清晰，成本压力有望缓解。26 年公司增长抓手依旧清晰，奶油有望继续受益于国产替代红利，公司较早投入储备稀奶油，新品一月份已经进入试销阶段，稀奶油26 年有望继续贡献增量。冷冻烘焙目前在核心商超大客户的新品反馈良好，26 年商超渠道有望延续增长，餐饮新零售渠道继续扩张，公司积极把握烘焙渠道多元化趋势，在大单品的基础上，针对不同渠道、根据使用场景进行延展创新，估计餐饮新零售渠道仍将保持较快发展。成本端，公司在25 年下半年针对部分原材料已采取锁单措施，26 年成本压力有望缓解，且公司内部继续推进降本增效，提高费用投入产出比，预计利润率有望继续改善。
盈利预测、估值与评级：结合业绩预告，考虑原材料成本波动、奶油销量增速较快影响产品结构，下调2025-27 年归母净利润预测为3.23/3.90/4.45 亿元（较前次预测下调8.1%/6.8%/9.8%），折合EPS 为1.91/2.31/2.63 元，当前股价对应P/E 为24/20/18 倍。公司在核心客户势能延续，餐饮新零售渠道继续扩张，稀奶油业务增长亮眼，成本压力缓解有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。