敏华控股(01999.HK)：关注内外销积极的边际变化-格隆汇

机构：华福证券
研究员：李宏鹏/李含稚

　　投资要点：
　　功能沙发龙头，全球销量第一。公司成立于1992 年，创立至今专注于功能沙发、床具及智能家居领域，产品销往国内、北美、欧洲等多个国家，是全球销量第一的功能沙发企业，公司入选欧美前十大家具企业10 强。经过多年发展，公司已成功由传统出口代工企业转型出口制造+内销自主品牌并重的业务模式，FY26H1 内/外销收入占比约59%/41%。FY2025 公司实现营收169 亿港币、同比-8.2%，净利润20.6亿港币、同比-10.4%；FY26H1 营收同比-3.1%、净利同比+0.6%。
　　过去三年内外销经营调整，业务层面迎来边际改善。在近年国内家居行业景气下行、海外需求和竞争环境变化的背景下，FY2022-2025 公司内/外销营收CAGR 分别-9%/-6%，FY26H1 内/外销营收分别同比-6%/+1%。虽然目前线下渠道仍处调整期，但我们注意到，公司业务层面也迎来一些积极的变化：1）内销线上恢复，FY26H1 公司内销电商同比+13.6%、扭转了FY24H2 以来的下滑趋势，电商占内销收入比重回升至27%；2）外销拟收购美国家具商Gainline Recline IntermediateCorp，完善业务布局。标的公司总部位于美国密西西比州，拥有8 处生产基地，主要运营Southern Motion 和Fusion Furniture 两个软体家具品牌，覆盖1000+家具零售商的分销网络，有望和敏华在产能、品牌和渠道维度形成协同互补。
　　近年盈利韧性好于市场预期，毛利率逆势提升。公司早期通过产业链垂直整合，实现功能沙发核心部件的自研自产、成本优势领先。FY25沙发销售套均价较FY22 下降19%，但同期沙发毛利率提升3.6pct；FY26H1 沙发均价同比-4%、毛利率同比+1pct。得益于公司强大的成本控制力，近年盈利能力相对稳定、好于市场预期。FY25 净利率12.2%，仍处于近5 年来较高水平、仅略低于FY24 的12.5%；FY26H1净利率14.2%、同比+0.5pct。
　　盈利预测与投资建议：公司作为功能沙发龙头，制造优势领先，内销线下磨底、线上恢复增长，外销通过并购进一步完善业务布局。近年分红比例维持在50%左右，目前（2026 年1 月22 日）市值对应FY26E股息率约5.7%。暂不考虑收购影响，我们预计FY2026-FY2028 归母净利润分别为20.7 亿港币、21.2 亿港币、22.1 亿港币，同比分别+0.2%、+2.5%、+4.1%，目前股价对应FY26、FY27 财年PE 为9X、8X，低于可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国内外宏观环境风险，市场竞争加剧风险，外贸政策变化风险