零跑汽车(9863.HK)：一汽溢价入股助力零跑新征程-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/张硕

　　2025 年12 月28 日零跑举办十周年发布会，29 日一汽约37.4 亿元溢价入股正式公告，长期战略剑指世界级车企，2026 年1 月1 日公布2025 年全年销量达到59.7 万台。过去十年，零跑完成全域自研+平台化体系构建，2025年销量近60 万辆，首次全年盈利在望，基本面拐点确立。发布会上D19 明确26 年4 月上市、D99 首次亮相，高端化正式启航；一汽入股获约5%股权，央企战略认可+动力总成联合开发兑现，Stellantis（海外）+一汽（国内）双轮合作格局正式成型。展望下一个十年，公司目标26 年销量100 万辆、长期400 万辆。25-27 年公司迎全球化新车周期，叠加战略合作逐步贡献增量，我们预计营收将高速增长并迎盈利拐点。维持买入评级。
　　十年回顾：全域自研+平台化制造验证成功，基本面拐点确立2015-2025 年，零跑从IT 跨界者成长为新势力头部，2025 年销量约60 万辆、单月最高突破7 万辆，累计交付超120 万辆；公司已连续两季度盈利（Q2 和Q3），2025 年有望首次实现全年盈利。盈利改善核心在于“全域自研+平台化”规模效应释放：一方面，公司已建成电池、电驱、电控、车灯、座椅等17 大零部件工厂，核心零部件自研自制比例达BOM 成本65%，相比外购具备约10%成本优势；另一方面，LEAP 平台实现零部件高度通用，使C10/C16 等车型可在统一架构下快速衍生，显著摊薄单车研发及制造成本。海外方面，借助Stellantis 渠道，2025 年出口预计超6 万辆，进入全球35 国，海外门店超800 家，为第二增长曲线奠基。
　　十周年发布：一汽溢价入股凸显战略认可，D 系列双旗舰亮相一汽入股正式落地：拟认购约7483 万股内资股、持股约5%，总对价约37.4亿元（资金拟用于研发投入、补充营运资金及渠道/品牌建设），认购价55.29港币/股较公告发布前收盘价折算溢价约11%，凸显其对零跑的战略认可。
　　同时，一汽旗新动力与零跑签署动力总成合作协议，聚焦增程/插混联合开发，首款合作车型公司预计26 年量产。产品方面，D 系列节奏进一步明确：
　　D19 在此前外观亮相基础上实现内饰全球首秀，明确2026 年4 月上市交付；首款MPV D99 全球首秀，补齐高端品类布局，强化品牌向上叙事。
　　下一个十年：从跟跑到领跑，剑指世界级车企
　　零跑十周年演讲中，管理层长期战略要成为世界级车企，目标2026 年销量100 万辆、远期达到年销400 万辆（对标全球前十车企）。整体实现路径聚焦三大主线：①技术从跟跑到领跑，2026 年起举办年度技术日，持续深化供应链产业集群与一体化超级集成工厂建设；②产品矩阵持续扩容，ABCD四大系列覆盖6-30 万价格带；③合作生态双轮驱动，Stellantis（海外渠道+本地化制造）与一汽（国内资本+动力总成协同）形成互补，若协同落地顺畅，有望在新车周期中进一步放大规模与盈利弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑1-12 月实际销量以及公司十周年演讲，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27 年销量60/104/142 万辆（较前次预测-6.81%/+0.58%/+0.38%），实现营收683/1235/1688 亿元（较前次预测-8.36%/-4.03%/-1.15%），归母净利6.6/51.1/82.5 亿元（较前次预测-41.72%/-2.38%/+0.00%）。可比公司26 年iFind 一致PE 均值为16 倍，考虑到公司26 年迎强势新车周期+海外本地化生产布局加快+战略合作伙伴圈扩大+盈利弹性释放，给予公司30%估值溢价，对应26 年21 倍目标PE（前值给予25 年1.6 倍PS），对应目标价83.69 港币（前值89.40 港币），维持“买入”。
　　风险提示：价格竞争加剧；海外拓展不及预期；盈利改善幅度不及预期。