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机构：中金公司
研究员：侯一林/贾雄伟/张家铭/裘孝锋/齐丁
盐湖股份公告拟以现金收购控股股东中国盐湖工业集团有限公司持有的五矿盐湖有限公司51%股权，交易价格46.05 亿元。
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五矿盐湖主要产品为碳酸锂、氯化钾等，收购价格对应2026/27/28 年净利润承诺分别为13.5/13.1/12.1x。据公告，五矿盐湖具备碳酸锂产能1.5 万吨/年、磷酸锂0.2 万吨/年、氢氧化锂0.1 万吨/年以及钾肥30 万吨/年，锂盐产品的收率、质量、成本等在盐湖行业处于领先水平。五矿盐湖主要通过一里坪盐湖从事盐湖锂、钾资源的开发，截至2024 年末氯化锂/氯化钾保有资源量分别为164.6/1,463 万吨。2024/2025 年1-8 月五矿盐湖营业收入分别为20.8/7.98 亿元，归母净利润6.9/3.16 亿元，截至2024 年和2025 年8 月净资产分别为66.9 亿元和21.54 亿元。
本次收购业绩承诺为2026/27/28 年净利润分别为6.68/6.92/7.45亿元，本次收购价格对应2026/27/28 年净利润分别为13.5/13.1/12.1x。我们认为本次并购一方面解决五矿旗下盐湖资源同业竞争问题，另一方面也是加快推进世界级盐湖产业基地建设，推动资源整合的重要一步。
关注海外钾资源布局和国内锂盐价格弹性。据公告，公司计划于2030 年形成1,000 万吨钾肥、20 万吨锂盐和3 万吨镁基材料的产能目标，钾肥资源一方面推进国内资源整合，另一方面坚定实施钾肥“走出去”战略，目前刚果（布）BMB钾盐矿区的钻探、物探等勘察工作正按计划有序开展，建议关注项目进展。此外受益于下游储能需求增加，近期碳酸锂价格快速上涨，公司公告其新建4 万吨锂盐一体化产能已于9 月正式投产，且生产成本较预算值显著下降，关注碳酸锂价格持续上涨下公司的盈利弹性。
盈利预测与估值
由于碳酸锂价格快速上涨且公司4 万吨产能投产，我们上调2025/26 年盈利预测3%/19%至66/81 亿元，当前股价对应2025/26 年22/18x市盈率。由于上调盈利预测及考虑行业估值中枢上行，我们上调目标价21.5%至35 元，对应2025/26 年28/23x市盈率以及26%的上行空间。
风险
碳酸锂景气度不及预期，海外钾肥项目进度不及预期。