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机构：中泰证券
研究员：何长天/熊欣慰/赖思琪
“在家吃饭”场景空间广阔，乡镇市场具备扩张潜力。根据弗若斯特沙利文的资料，在家吃饭餐食产品2018 年的零售额为1479 亿，预计到2027 年或将达到9400 亿，CAGR 高达22.81%，或将成为餐饮行业增长最快的细分赛道，锅圈瞄准这一蓝海赛道入局，市占率已初具优势。此外，2022 年以来乡村市场社零总额增速快于城镇。按照国家统计局发布的中国城乡划分标准，中国镇区及乡村人口占比达59%，约8.4 亿人，分布在近4 万个乡镇，下沉市场消费活力强劲而优质供给相对稀缺，我们预计，品类齐全、具备服务属性、依托数字化管理的零售业态有望在下沉市场获得新机遇。
成熟的商业模式+全链路整合能力背书，渠道、供应链、品牌三重壁垒构筑竞争优势。
1）渠道：公司采取轻资产加盟模式拓张门店，截至2025Q3，公司门店覆盖31 个省份，数量达到10761 家，门店数量规模领先同业。公司在“山河四省”有着较高的渗透率，70%以上门店分布在三线以上的高线城市，线下门店网络的深度和广度仍可向新地区及下沉市场渗透；2）供应链：依托上游持续的产业建设和产业投资，以及对冷链物流体系的持续优化，锅圈已布局7 家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，并实现了全国大部分门店的“次日达”物流网络，兼具工业化生产能力和零售响应速度的双重优势；3）品牌：公司坚持场景化营销，绑定娱乐、社交、运动等新消费场景建立品牌心智。线上以抖音为核心阵地，用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流消费者到线下门店履约兑现，线下聚焦“情感共鸣价值”，通过会员日、社区节等多样化的活动，持续激活会员，创造增量收入。截至2025 年11 月，公司会员数量突破6000 万。
“店铺数量*店效”双提升，四重增长抓手提振业绩。1）标准门店调改升级：品类端，新增中西餐、饮品、冰品等高频引流产品，提升火锅烧烤主食材套餐的售卖；场景端，从主要满足“晚餐非刚需” 的家庭火锅烧烤场景，转向满足人们的一日四餐的餐饮方案；2）乡镇模型加速复制：BC 一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型打磨成型，按照五年再造万店的战略目标，乡镇门店开拓速度将持续加速；3）新业态不断涌现：
积极探索户外、现制中餐等消费场景，并躬身入局调味料赛道，露营、小炒、调味料等新业态增量可期；4）数字化水平及自产比例提升：以“锅圈云信息中心”为核心，在供应链、渠道端、决策层完成数智化的全链路革新，叠加自产比例提升，利润弹性有望逐步显现。
投资建议：公司深耕餐饮零售业务，其护城河在于拥有深度整合的供应链确保品质及成本领先、超万家的社区门店布局实现全域履约的销售网络、高粘性的会员运营体系，公司短期受益于同店提升及费效比优化带来的增长，长期受益于门店扩张及新场景、新业态模型跑通、工厂自产比例提升带来的规模盈利双增长。我们预计公司2025-2027 年营收分别为78.47 亿元、90.28 亿元、102.69 亿元，同比增长21%、15%、14%，归母净利润分别为4.51 亿元、5.50 亿元、6.52 亿元，同比增长96%、22%、19%，EPS 分别为0.17、0.21、0.25 元，对应19.6 倍，16.0 倍，13.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：消费者口味和饮食偏好变化风险、门店扩张不及预期风险、加盟商损害品牌形象风险、原材料价格波动风险、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。