百度集团-SW(09888.HK)：全栈AI 云+芯+ROBOTAXI重估(百度深度之三)-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/黄忠煌/任梦妮/夏嘉励/崔航/张淇元

　　AI 时代国内AI 云收入加速兑现，互联网公司各具优势。24Q3 起阿里、腾讯等头部云厂加大AI 资本开支，25 年前三季BAT 资本开支/营收超10%，接近23 年海外云厂水平。从25 年初以来，开源低成本大模型拉动AI 云需求，阿里云等厂商增速回暖。横向对比看，互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在AI 应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云为海外全栈AI 标杆。
　　百度持续推进AI 全栈建设，智能云业务增长提速。2025 世界大会上，百度发布昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0 及多款企业级智能体应用；25Q3 百度AI 云营收62 亿元，AI 基础设施收入同比增33%，加速器订阅收入增128%，25 年前三季度智能云营收193.3 亿元、同比增31%，云收入占百度核心收入比例达37%。行业层面，百度智能云25H1 在AI 大模型解决方案市场份额第一，在GenAI IaaS 及大模型公有云市场位列前三。
　　自研AI 芯片昆仑芯有望进入放量期。历经技术奠基、规模化落地及2024 年起的大模型适配阶段，现已形成云端到数据中心的训推一体产品矩阵。2025 年天池32、64 超节点已上市，2026 年将落地可支持512 卡互联、万亿参数训练的天池512 超节点，还将推出面向大规模推理的M100 芯片，2027 年拟上市补齐国产高端训练短板的M300 芯片，2030 年目标实现百万卡N 卡单集群点亮。商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，中标中国移动近10 亿元服务器采购订单。
　　智能驾驶：萝卜快跑订单量高增，盈利能力大幅改善，经十余年深耕，“车、路、云、图”全栈技术体系完备。同时受益于规模效应增强+成本大幅降低，单车盈利已转正。2025 年商业化显著加速，每周订单量已超25 万，全球领先，25Q3 订单310 万同比增超200%，推进欧洲、中东等海外高客单价地区。我们认为国内Robotaxi 在成本、基建等方面较海外均有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局。
　　上调至“买入”评级。我们预计百度集团整体2025-2027 年收入分别为1285/1331/1410亿元，对应增速分别为-3%/4%/6%。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值4302 亿人民币，对应港股目标价172.54 港币/股，上调至“买入”评级。
　　风险提示：广告行业竞争加剧风险，宏观环境变化影响企业上云需求，国内云厂竞争加剧，创新业务不确定性及监管风险。