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机构：爱建证券
研究员：范林泉
投资评级与估值：公司作为全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3 万家门店网络构建的规模效应，在现制茶饮赛道确立领先地位。预计公司2025/2026/ 2027 年营业收入分别为335.5/403.0/443.9 亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1%，净利润分别为60.0/74.0/84.1 亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7%，对应PE 分别24.2X/19.6X/17.3X。
首次覆盖，给予"买入"评级。
行业与公司分析：中国现制饮品行业保持较快增长，2023 年现制茶饮市场规模约2585 亿元，现磨咖啡市场规模约1515 亿元，下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容。
公司主营现制茶饮和现磨咖啡的研发、生产与销售，旗下蜜雪冰城定位6-8 元平价茶饮、幸运咖定位5-10 元平价咖啡，采用加盟模式运营，收入主要来源于向加盟商销售商品设备及提供加盟服务。公司凭借端到端供应链体系构建的成本优势和雪王IP 的品牌势能，截至25H1全球门店数量达5.3 万家，按2023 年出杯量计市占率约49.6%，稳居中国现制茶饮行业龙头地位。
关键假设点：商品和设备销售方面，公司将维持稳健的门店扩张节奏，国内下沉市场持续加密叠加一二线城市渗透率提升，预计2025/2026/2027 年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4 亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0%，供应链产能利用率提升带动成本优化，预计毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5%。加盟和相关服务方面，门店网络持续扩张带动加盟费及服务收入增长，预计2025/2026/2027 年营业收入分别为8.7/10.9/12.5 亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0%，随着加盟体系成熟度提升和服务能力强化，预计毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6%。
有别于大众的认识：市场认为公司低价模式易被复制、增长空间有限、加盟体系品控难以保证等，但我们认为：1）全链路供应链体系构筑成本壁垒，规模效应强化低价定位的可持续性。
蜜雪集团产品均价约6-8 元，远低于行业主流价格带，低价定位的根基在于供应链工业化能力。公司2012 年即建立首家中央工厂，是中国现制饮品行业最早布局自有生产体系的企业，经十余年持续投入，目前已形成覆盖采购、生产、仓储、物流的端到端供应链闭环。上游端，公司建立覆盖全球六大洲38 个国家的采购网络，凭借行业领先的采购规模实现源头直采的成本优势；中游端，五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，减少中间加价环节；下游端，27 个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12 小时内触达，高效物流体系在降低门店库存压力的同时，确保产品新鲜度。公司加盟商100%从总部采购食材设备的机制设计，保障了终端品控一致性。供应链基础设施的构建需要长期资本投入与运营经验积累，后进入者难以在短期内复制。门店扩张与成本优势形成正向循环，供应链壁垒持续强化。2）加盟商利益绑定机制成熟，万店规模验证商业模式的可复制性与稳定性。截至25H1，公司全球门店数量达5.3 万家，2021-2024 年门店数CAGR 达32%，加盟商盈利模型的可持续性是高速扩张的核心支撑。公司门店初始投资和加盟费均低于行业平均水平，极致轻量化的店型模型降低了开店门槛和运营成本，使加盟商在低客单价下仍可获得合理回报。公司在行业困难时期主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共的经营理念增强了加盟体系的稳定性。公司自建工厂将生产成本压至行业较低水平，从成本上消除加盟商外采动机；专车直配缩短配送周期，叠加长保质期食材为主的产品结构，有效降低门店库存压力和过期损耗。成熟的利益绑定机制使公司闭店率保持在行业较低水平，单个加盟商平均经营门店数量领先同业，为门店网络的稳健扩张提供保障。3）雪王IP 构筑自有流量壁垒，打破行业对外部联名的依赖。当前现制茶饮市场竞争激烈，品牌普遍依赖与热门影视、游戏等外 部IP 联名引流破圈，授权成本高企且营销效果难以持续，一旦联名热度消退即面临流量回落。
蜜雪冰城的"雪王"IP 则走出了差异化路径：公司于2018 年推出该IP 形象，围绕其打造主题曲、动画、周边产品等系列内容矩阵，相关话题在主要社交平台累计曝光量超286 亿次，实现病毒式传播。"雪王黑化"等营销案例验证了IP 商业化能力。自有IP 无需支付高额授权费用，流量获取成本显著低于依赖外部联名的竞品，同时规避真人代言舆情风险，IP 资产可通过人格化运营持续强化消费者心智。在行业联名内卷加剧、边际效用递减的背景下，雪王IP 构成蜜雪冰城独特的竞争优势。
股价表现的催化剂：1）国内门店网络仍具备持续扩张空间，下沉市场与一二线城市双向渗透。
公司三线及以下城市门店占比保持在55%以上，强大的供应链能力保障了公司在下沉市场的竞争优势，下沉市场仍有空间。与此同时，公司在一二线城市的渗透率仍有提升空间，2025年公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店布局灵活性增强，门店网络规模的持续扩大将直接带动商品销售及加盟服务收入增长。2）海外市场空间广阔，东南亚供应链本地化建设支撑持续扩张。截至25H1，中国内地以外门店数达4733 家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场。公司已在东南亚4 国建立7 个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效，复制国内"供应链驱动规模化扩张"的成功模式。经过2023-2024年的团队调整与市场策略优化，海外业务已整装待发，门店扩张节奏加速。3）幸运咖调整完成重启扩张，咖啡业务打开第二增长曲线。幸运咖定位5-10 元平价现磨咖啡，与蜜雪冰城形成茶饮、咖啡双品牌布局。2023-2024 年公司通过团队重组、产品线升级、品牌营销强化等举措完成调整，2025 年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位。幸运咖依托蜜雪冰城供应链体系，公司仓储网络逐步向其开放服务，在采购成本和配送效率方面形成协同优势，双品牌覆盖茶饮与咖啡两大现制饮品赛道，抗风险能力和增长持续性增强。
风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）海外市场拓展不及预期；4）食品安全风险；5）汇率波动风险。