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机构：长江证券
研究员：于旭辉/柯睿/陈信志
公司收入规模稳健增长，2015-2024 年公司收入CAGR 为9.5%，在电商渠道占比提升及产品结构升级带动公司近年来毛利率自2020 年35.3%稳步提升至2025 年前三季度44.2%，提升趋势在同业中相对明显。
行业格局逐步优化，大单品创造新机遇
行业规模稳定，格局分散龙头市占率偏低。市场规模上，近五年家纺行业市场规模基本维持在约3000-3500 亿元水平，行业规模保持稳定。市场格局上，家纺行业市占率较为分散，2024年三大头部品牌行业市占率均在1%左右，其中水星家纺位居行业第一。
亚朵深睡枕引爆市场，大单品重塑增长逻辑。居民睡眠时长不足、晚睡熬夜、睡眠困扰频发等现状，进一步刺激助眠产品市场增长。2023 年亚朵深睡枕后水星家纺等公司也陆续布局枕类大单品以寻求增长。一方面，家纺产品从场景驱动过渡至功能驱动，功能性大单品如人体工学枕、雪糕被等更加注重睡眠舒适体验，有效解决睡眠痛点，能够享受高速增长的睡眠市场红利。
另一方面，大单品作为流量入口发挥杠杆作用能够有效拉动相关品类增长。
产品结构逐步升级，渠道建设稳步推进
产品端，升级产品结构，重视科技单品。1）性价比优势突出，均价稳步提升。水星家纺产品极致性价比特征突出，但近年来产品均价及高价格带产品销售占比稳步提升，产品结构升级趋势明显。2）聚焦被芯销售，全国销量领先。公司2020 年发布“好被芯，选水星”品牌战略，2023-2024 年连续两年全球被芯销量第一，被芯销售占比及毛利率稳定提升，成为公司发展压舱石。
3）大单品持续迭代，带动相关品类增长。大单品凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，此外大单品投放效应能够外溢到其他产品，从而带动相关品类增长。
渠道端，电商规模领先，加盟渠道下沉。水星家纺电商渠道收入规模及增速近年来保持行业领先，线上为公司重要增长引擎。线下则以加盟渠道为主，通过加盟渠道终端渗透满足低线城市消费升级需求，三线及以下城市门店占比超60%，门店布局相对下沉，匹配产品性价比特征。
营销端，通过多方位营销，扩大品牌影响力。公司通过形象代言人助势造力，扩大品牌传播热度，抢占用户心智。通过联合小红书、抖音等多平台KOL 种草展开长线营销，通过跨界联名、IP 联名的方式扩散品牌在不同圈层的影响力，实现小圈层突破、大圈层扩散的效果。
整体来看，水星家纺深耕家纺近40 年，已构建出独特的竞争优势。公司产品性价比优势突出，产品结构升级带来毛利率优化；电商渠道规模领先，加盟渠道布局下沉；在大爆品带来新机遇时，水星家纺紧握潮流，布局雪糕被、人体工学枕等大单品以寻求增长，同时强化消费者心智，未来仍有望实现高质量增长。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险；4、渠道经营风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。