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机构：爱建证券
研究员：范林泉
投资评级与估值：公司作为国内古法手工金器第一品牌，通过"一口价"定价模式实现产品价值与原材料成本脱钩，依托足金镶嵌、金胎烧蓝等独创工艺构建技术壁垒，以高端商圈选址叠加克制拓店策略主动进行稀缺性管理，成功在同质化竞争激烈的黄金珠宝赛道中开辟高端细分市场。预计公司2025/2026/2027 年净利润分别为52.3/73.0/91.6 亿元，同比增长254.8%/39.7%/25.4%，对应PE 分别为20.6X/14.8X/11.8X，维持"买入"评级。
行业与公司分析：据弗若斯特沙利文，国内黄金珠宝市场规模稳步增长，2018-2023 年CAGR为7.2%，其中古法金细分赛道高速扩容，同期CAGR 高达64.6%。公司是国内率先推广"古法黄金"概念的品牌先行者，产品类型包括足金镶嵌产品和足金黄金产品。公司凭借差异化的品牌定位与高净值客群的深度运营，2017-2024 年营收CAGR 达53%，增速领先同行。
关键假设点：1）线下门店：公司将维持克制且高质量的拓店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到46/52/57 家。随着品牌势能爆发，叠加顶级商圈门店位置优化与面积扩容，预计店均收入将由2024 年2.0 亿元跨越式提升至2025 年5.1 亿元，并在2026/2027年进一步攀升至5.8/6.4 亿元， 预计2025/2026/2027 年线下门店营业收入分别为234.6/301.6/364.8 亿元， 同比增速分别为214.9%/28.6%/21.0% ， 毛利率分别为39.5%/40.5%/41.0%。2）线上平台：受益于线下品牌破圈后的流量自然溢出，线上承接品牌影响力扩大带来的溢出需求，预计2025/2026/2027 年营业收入分别为43.9/67.8/82.9亿元，同比增速分别为315.9%/54.6%/22.1%，毛利率分别为38.5%/39.0%/39.6%。
有别于大众的认识：市场认为古法金价波动影响业绩稳定性、高端定位限制客群扩张、线上线下渠道存在分流风险、黄金工艺难以规模化，但我们认为：1）"一口价"定价模式实现价值与成本脱钩。公司率先打破行业按克计价的加工品定价惯例，推动产品价值与黄金原料成本脱钩。公司约90%收入来源于1 万元以上中高端价格带，品牌已完成从"销售黄金材质"到"输出老铺价值"的跨越，消费者为工艺、设计与文化内涵付费的意愿验证品牌溢价的可持续性。
2）稀缺性管理强化品牌溢价，形成正向循环。公司通过严格控制客流密度和"一对一"接待标准来主动进行稀缺性管理，核心门店日均排队时长达2 小时，本质是公司在效率和消费者体验中主动选择后者，通过高质量的消费者体验和服务的稀缺性有效支撑品牌溢价。排队体验在社交媒体广泛传播形成口碑效应，构建起"稀缺性带来需求-需求带动品牌热度-品牌热度支撑溢价"的正向循环，形成比传统营销手段更强的获客效果。3）高净值客群精准获取与深度运营，会员贡献度显著高于同业。公司成功跻身国际顶奢圈层，公司与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际顶奢品牌的客群平均重合度达77.3%，连续两年上榜胡润最受欢迎十大珠宝品牌，验证品牌高端化定位及客群筛选策略的成功。公司2021-2023 年会员贡献销售收入约97%，显著高于行业60%-70%的平均水平，反映绝大部分消费者带着明确的品牌认知和购买倾向进行消费，强目的性带来营销效率的显著改善。截至25H1，忠诚会员数量达48 万人，同比增长75.6%，公司品牌影响力持续扩大的同时，高净值客群渗透率仍在提升，并在稳固核心高净值圈层基础上，成功实现圈层外溢。4）全自营模式构筑体验与溢价基石，线上线下形成协同效应。公司坚持全自营模式并且只进驻顶级商业中心，自营模式保证了终端服务高品质，单店盈利能力远超同业水平。25H1 线上收入同比增速313.3%，超过线下（243.2%），线上有效承接线下稀缺性溢出需求，两大渠道形成协同效应。5）标准化生产与场景化教育成功打通非遗工艺商业化路径。公司在保留锤揲、錾刻等核心手工环节基础上，通过标准化工序设计提升生产效率，从研发到上市最快仅需120 天，2023 年约69.1%产品能在35 天内完成，这种"标准化流程+手工精修"的生产模式成功解决了传统手工艺品难以规模化的痛点，为 公司快速扩张奠定产能基础。同时公司通过书房式门店空间布局成功实现场景化消费者教育，将具备认知门槛的古法工艺转化为可感知、可体验的场景，使消费者在选购过程中自然完成从"购买黄金产品"到"购买古法工艺"的心智转换，支撑品牌溢价和高端定位。
股价表现的催化剂：1）门店网络扩张空间广阔。对标宝格丽、卡地亚在国内分别开设114、68 家门店，公司目前仅45 家，高线城市加密与新一线城市存在增长空间。北京已布设13家门店但核心门店排队时长并未缩短，说明多店模式可行且潜在需求尚未充分释放。2）同店增长动力持续。忠诚会员数量保持高速增长，2023 年复购会员同比增加超130%，购买频次提升趋势明确，叠加年消费30 万元以上高净值客户占比从2021 年22.6%提升至2023 年26.7%，会员价值贡献持续提升。购买频次与单客产出共同驱动同店收入增长。3）高坪效与快速盈利形成正向循环。2023 年收入前五门店坪效达每平米每月12-44 万元，新店平均初始盈亏平衡期仅约1 个月，现金投资回报周期约6 个月，卓越的单店模型增强议价能力，使公司更易获取优质铺位。4）足金镶嵌产品占比持续提升，产品结构优化驱动盈利能力上行。足金镶嵌产品收入占比从2020 年的38.5%提升至24H1 的61.0%，产品结构已完成从足金黄金主导向足金镶嵌主导的切换。足金镶嵌产品毛利率较足金黄金产品更高，占比提升将带动整体盈利能力改善。
风险提示：1）渠道扩张不及预期；2）金价大幅波动风险；3）行业竞争加剧风险；4）宏观经济波动风险；5）品牌声誉风险。