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机构：申万宏源研究
研究员：刘靖/郑菁华
硝酸一体化厂商，从周期向成长转型。公司是国内硝酸、硝酸钾主要生产商之一，传统业务为典型周期品，布局熔盐储能业务，2025 年开始产能逐步落成、销售逐步起量，从周期向成长转型，未来随着熔盐储能业务体量的增长，有望实现业绩提升+估值提升的“戴维斯双击”。
传统业务底部回暖，收购以夯实基本盘。公司立足硝酸，构建“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系，根据各环节盈利能力动态调整负荷，具备成本优势。2025 年，受到价格周期下行以及硝酸钾装置技改的影响，业绩承压。展望2026 年，在化工行业反内卷的宏观背景下，硝酸有望在主要原料液氨价格支撑下底部回暖，硝酸钾在产能恢复和熔盐级占比提升双重带动下实现利润修复。同时，公司2025 年收购润禾钾盐，未来在熔盐储能业务发展的同时，夯实基本盘。
光热发电中期带动百万吨熔盐需求，火电灵活性改造、压缩空气储能构筑长期驱动力。硝酸钾未来成长增量主要来自于熔盐储能，主流的二元熔盐构成为60%硝酸钠+40%硝酸钾。熔盐储能特点在储热，可应用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等多个场景，预计到2030 年我国累计装机规模达19.1GW。光热发电是最重要的应用场景之一，可替代煤电作为风光大基地绿色调峰电源，随着度电成本从1.15 元/千瓦时下降到0.55 元/千瓦时，预计到2030 年降至0.45 元/千瓦时，市场规模将持续高速发展，预计到2030 年累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206 万吨。除此之外，火电灵活性改造、压缩空气储能也需要用到熔盐作为储热介质，目前均处于商业化早期，将构成熔盐需求长期增长驱动力。
熔盐储能，从1-N 的成长引擎。公司具备技术、成本双重优势，突破储能熔盐关键技术壁垒，逐步构建“硝酸钾、硝酸钠、熔盐”完整产品矩阵，实现“山东+甘肃”双基地发展。2025 年，公司主要交付两个光热项目和一个压缩空气项目，首次实现熔盐产品销售，展望未来，公司在三大领域均有在手项目，合作客户优质，随着项目运行数据的不断验证，将成功构筑第二条一体化产业链。
盈利预测与估值：公司传统主业有望在宏观、微观共同作用下底部回暖，未来重点发展熔盐储能项目，从周期向成长转型，有望实现业绩提升+估值提升的“戴维斯双击”。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润0.58、0.86、1.15 亿元，对应当前PE 为39、26、20 倍。
我们以2026 年作为基准年份，可比公司西子洁能、东方电热、长源电力平均PE 为28 倍，对应目标市值24 亿元，仍有9%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险因素：产品销售价格波动风险，上游原材料价格波动风险，熔盐储能项目中标不及预期风险。