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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/吴严/贺菊颖
2025 年12 月24 日，爱尔眼科发布公告，收购39 家境内医院部分股权（均取得控股权），本次交易对价合计9.63 亿元。2025年1-9 月期间，这39 家医院实现收入5.9 亿元，占上市公司收入比例为3.3%，预计并表后对公司2026 年前三季度收入同比增速有一定贡献。本次收购以市县级医院为主，有助于公司完善国内分级诊疗体系建设。2026 年公司将继续推广屈光业务新术式、老视门诊、干眼治疗等新业务，坚持国际化战略，公司全球眼科医疗服务龙头地位有望得到进一步巩固。
事件
2025 年12 月24 日，爱尔眼科发布公告，收购39 家境内医院部分股权。
简评
本次收购以市县级医院为主，进一步完善国内分级诊疗体系此次公司收购39 家医院均取得控股权，交易对价合计9.63亿元。这39 家医院2024 年、2025 年1-9 月共计实现收入6.9、5.9 亿元，实现净利润-5900 万元、2025 万元，对应2024 年PS估值算数平均值为1.85 倍（具体每家估值在1.3-3.01 倍范围内），与2023-2024 年公司收购医院估值保持一致。这39 家医院占同期爱尔眼科上市公司收入比例均为3.3%左右，预计并表后对公司2026 年前三季度收入同比增速有一定贡献。
通过本次医院收购，公司进一步加快全国网络建设步伐，完善网点布局，巩固国内眼科医疗市场的领先地位。本次收购标的中，除青海爱尔为省会医院以外，其余标的皆为地市级、县级项目，落实国家“分级诊疗”政策导向，能够不断提高公司整体盈利能力，因城制宜地推进和完善公司分级诊疗体系，也能够更好地满足当地居民日常诊疗需求，有助于居民享受到高质量的眼科医疗服务。公司将利用自身平台优势，推动、整合、共享相关医疗服务资源，充分发挥协同效应与规模效应，持续提升并购医院的盈利能力和综合竞争力。
展望2026 年，国内眼科治疗技术迭代与公司国际化战略打开增长空间战略布局上，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张。截至2025 年6 月30 日，公司境内医院355家，门诊部240 家。在国内，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境。公司在境外已布局169家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。2025 上半年公司境外收入占比13.2%，境外收入同比+16.50%、高于公司整体水平。公司境外医院有助于带动公司整体医疗技术进步，逐步搭建世界级科研、人才及技术创新平台，加强国内外学术交流合作，促进科研成果转化。
业务增长方面，多重积极因素将于2026 年持续释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是人工晶体集采对白内障手术价格的影响消化，2026 年白内障业务收入有望恢复正增长；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为未来公司业务增长新引擎。
数字化转型持续深化。公司全面推进“有温度的AI 智慧眼科医院”建设，启动“AI 眼科医生”智能体研发。2025 年上半年，公司已整合28 个高质量眼科专病数据集，包含急性视网膜坏死、干眼症等稀缺病历超10万例；启动了7 项数据产品在数据交易所的挂牌，新增4 项数据知识产权申请，并于2025 年8 月登记。公司不断完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用，已入驻专家400 余名，远程医疗服务已覆盖全国20 余省。
盈利预测与估值
我们预测2025-2027 年，公司营收分别为224.77 亿元、241.22 亿元、260.86 亿元，分别同比增加7.12%、7.32%、8.14%；归母净利润分别为35.4 亿元、38.47 亿元、42.06 亿元，分别同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025 年12 月24 日收盘价（11.12 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为29、27、25。维持“买入”评级。
风险分析
1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。
2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。
3）公共关系危机风险：公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。
在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。
4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授权的医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。
5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。
6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。
7） 以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。