中国旺旺(00151.HK)首次覆盖：盈利能力持续改善新渠道、新场景贡献增长-格隆汇

机构：海通国际
研究员：Xiaorui Hu/闻宏伟

　　食品饮料行业多赛道布局，全方位营销持续增强品牌力。中国旺旺历经六十余年发展，已成为全国闻名的食品饮料龙头企业，业务范围覆盖米果、乳饮料、休闲食品等多个赛道。公司股权结构集中，内部治理稳定，公司高管多数拥有丰富的行业经验。旺旺积极开展多方位营销，通过设计广告语和打造品牌IP 极大提升了品牌知名度，使得旺旺成为了家喻户晓的国民品牌。
　　支柱业务乳饮料稳健扩容，新品新渠道驱动米果复苏，新兴渠道及市场成增长引擎。收入贡献半数以上的乳饮料品类FY18-24CAGR 约3.7%，乳饮料兼具乳制品和软饮料的属性，近年来受益于消费者对口味的需求增长稳健，大单品旺仔牛奶所属的中性含乳饮料赛道前景良好且竞争相对和缓，我们预计FY25-27 乳饮料收入增长0.5%/2%/2%。米果业务FY25H1 新品占收入比已达双位数，在新渠道及新品带动下预计将近一步恢复增长，预计FY25-27 米果收入增长3.5%/2%/2%。休闲食品中糖果收入保持较好增长，我们预计FY25-27 休闲食品收入增长5%/4%/4%。公司积极通过组织变革、拓展新兴渠道和发力海外市场寻求突破，尽管传统渠道承压，零食量贩、平台及内容电商、即时零售、OEM 渠道发展良好，此外亚洲市场受益糖果及糕饼保持高速增长，非传统渠道收入占比21H1 至25H1 已由不足10%提升至约35%，新兴渠道及市场预计将持续支持收入增长。
　　原材料成本可控+持续优化运营效率，预计盈利水平短期承压后回升。公司毛利率FY23-24 因成本下行已有所改善,公司将采用国产替代等措施应对进口奶粉涨价，其余主要原材料成本基本可控。另外，公司近年来加强对于渠道费用的管控，并优化仓储物流投入，尽管费用率因FY24H2 推动的组织架构优化短暂承压，我们预计各品类营业利润率在短期承压后将回升， FY25-27 整体EBITmargin 预计为23.8%/23.9%/24.1%。
　　投资建议与盈利预测。我们预计FY2025-2027 营收分别为240.5/246.5/252.7 亿元，同比增长2.3%/2.5%/2.5%；归母净利润为41.7/44.1/46.1 亿元，同比变动-3.8%/+5.7%/+4.6%，对应EPS 分别为0.35/0.37/0.39 元。参考可比公司估值，给予公司FY2025（截止2026 年3 月财年）15x PE，对应目标价为5.76 港元，有15%上行空间（2025 年12 月24 日收盘价计），首次覆盖给予“优大于市”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。

中国旺旺(00151.HK)首次覆盖：盈利能力持续改善 新渠道、新场景贡献增长

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