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机构：华西证券
研究员：刘文正/邓奕辰
锅圈产品以“在家吃饭”为核心定位，服务于有便利就餐需求且对餐饮质量有较高要求的群体，针对该群体需求自便利性、高性价比、多可选项三方向延伸，便利性方面通过火锅套组、组合套餐、24 小时经营、速烹菜形式保证消费者快速/随时实现在家就餐；高性价比方面产品火锅食材单品价格相较各大生鲜超市处相对地位、且店内套餐较单品购买优惠力度达20%以上；多可选项方面新推SKU 数量逐年增强，24 年单年度新增SKU 数量412 个达历史新高。
供应链强化：供应链自产+冷链收购，增加业务覆盖半径、实现成本优化
公司持续强化供应链布局，1）加工厂布局：截至25 年4 月通过收购/投资形式布局加工厂7 家，通过加工食材自产形式把控成本，24 年自产产品占比已达20%；25 年7 月宣布拟4.9 亿元投资海南食品产业园收集海外食材加工；2）24 年锅圈母公司锅圈实业收购华鼎冷链，通过第三方冷链对现有供应链体系形成补充，有效强化门店覆盖网络；3）截至25 年6 月末布局数字化中央仓库19 个，产品配送范围/配送销量较过往增加，存货周转天数明显优化；强供应链体系为后续门店扩张提供支撑，预计后续门店扩张过程中成本仍能维持精准把控。
加盟模式：标准店/乡镇店战略打法逐步成型，农贸店/锅圈小炒门店成长潜力充足
锅圈持续探索区域生态扎根方式，围绕“在家吃饭解决方案”持续进行门店更新迭代，当前旗下共有四种店型：标准店、黑珍珠店、农贸店、乡镇店，过往以标准店为主、乡镇店为辅，其中标准店在精细化管理模式与五星店长培训机制赋能下门店经营能力有望持续加强；乡镇店TOB/TOC 双端展业，新店扎根打法持续创新，门店渗透能力增强，逐步成为公司收入新支撑点；农贸店“肴肴领鲜”“10-20 平米小店模式+低初期投资额”模式切入农贸市场，“速烹菜”定位精准匹配部分农贸市场消费者需求；新业态“锅圈小炒”通过智能炒菜机优化人效实现标准化、多方面数据分析最受消费者欢迎产品菜单，模式跑通后有望成为公司新盈利增长点。
盈利预测
公司为国内“在家吃饭”赛道食品龙头企业，门店端门店数已过万家、经历短期整合后25 年重新步入扩张阶段，26-27年有望加速扩张；分店型来看标准店新管理模式赋能下经营表现有望持续向好、乡镇店市场加密空间充足、肴肴领鲜持续探索农贸市场布局路径、锅圈小炒新业态蓄势待发；供给端供应链网络快速铺开、收购第三方冷链助力全国门店配送能力强化、集中采购+自有工厂赋能持续实现成本强把控及终 端产品价格优势；财务端加盟为主轻资产模式下财务结构优异、账面现金盈余多、库存周转速度快。综上，预计公司25-27 年营业收入76.46/90.83/108.20 亿元，同比+18.18%/+18.79%/+19.13%；对应归母净利润4.37/5.33/6.64亿元，同比+89.65%/+21.84%/+24.68%；对应EPS 为0.16 元/0.19 元/0.24 元，基于12 月19 日收盘价3.34 港元，对应25-27 年PE 为19X/16X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争风险，新店型落地不及预期风险。