亚翔集成(603929)：集团11月合并收入高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰

　　2025 年12 月10 日，亚翔集成母公司亚翔工程在官网公布其11 月单月合并营业收入为85.09 亿新台币（合人民币约19.23 亿元），我们推测其主要工程订单进入施工高峰期，11 月营收较去年同期大幅增加。考虑到1-5 月公司新签订单中约92%来自东南亚，据集团避免同业竞争协议约定，我们推测亚翔集成四季度工程订单结转收入亦有较好推进，维持“买入”评级。
　　集团10-11 月营收同比+118%，延续3Q25 高增趋势
　　12 月10 日，亚翔工程官网公布其25 年11 月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23 亿元），同比+169.57%，月环比+20.4%；25年1-11 月累计实现营业收入672.38 亿新台币（合人民币约151.97 亿元），同比+9.5%；4Q25 中10-11 月合计同比+117.9%，同比增速在3Q25（同比+50.8%）较高基础上延续增长。根据集团公司25 年6 月法人说明会材料，25 年前5 月新签订单达958 亿新台币，较2024 全年新签订单增加39.1%，其中99%来自于半导体行业，考虑到半导体产业订单到收入结转一般间隔1个季度，我们推测其高增或主因前期新签半导体订单进入结转周期。
　　亚翔集成新签订单超预期推进，四季度收入或亦有高增
　　据集团法人说明会材料，25 年1-5 月新签订单中92%来自东南亚区域，1%来自中国大陆；亚翔集成4 月公告中标VisionPower SemiconductorManufacturing Company（VSMC）新加坡工厂MEP 订单31.63 亿元人民币；7 月公告母公司新加坡分公司将海外机电工程项目发包亚翔集成，订单金额约15.82 亿元人民币，25 年公告重大订单合计47.44 亿元，已完成全年新签目标的94.9%。根据台湾亚翔和亚翔集成的《避免同业竞争协议及补充协议》，台湾亚翔在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务，亚翔集成则独占从事中国大陆、印度、越南、新加坡、马来西亚等区域新增的洁净室工及机电安装工程业务。集团10-11 月合并收入同比高增，或侧面反映亚翔集成四季度工程订单结转亦进入结算周期。
　　亚翔集成3Q25 利润率大幅提升，4Q 盈利能力有望维持较高
　　3Q25 亚翔集成实现营收14.25 亿元(yoy-9.05%,qoq+68.04%)，归母净利2.82 亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），其中单三季度毛利率27.51%，同比+11.0pct/ 环比+7.1pct ，归母净利率19.75% ，同比+6.9pct/ 环比+10.45pct。利润率大幅增长或主因VSMC 新加坡项目订单进入结转，利润率表现较好，该项目工期预期到2027 年9 月。四季度母公司分包海外机电工程项目订单或亦进入结算周期，我们认为新加坡区域营收占比或进一步提升，拉动公司盈利能力维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到母公司合并营收增长较快，我们推测公司新签订单均进入结算周期，我们上调公司25-27 年归母净利润(7.1%,10.5%,11.9%)至7.91/10.17/13.03亿元（CAGR 为27%），对应EPS 为3.71/4.77/6.10 元。可比公司26 年Wind 一致预期均值为24x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性或受下游投资周期波动影响更大，但全球范围半导体产业业主投资规划逐步落地，AI 驱动的半导体资本开支景气度得到确认，海外市场空间广阔，且竞争格局较好，公司海外占比提升下盈利能力持续增强，给予公司26 年20倍 PE 估值，较可比公司折价，但较前值估值提升，上调目标价至95.40元（前值64.65 元，对应26 年15xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。