恒隆地产(00101.HK)：高端商业典范主动调改、经营稳步改善-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏

　　恒隆地产：聚焦核心商圈，打造高端商业典范。公司业务以投资物业租赁为主、物业销售及酒店为辅，业务布局在中国大陆及香港。公司IP 聚焦在核心城市核心商圈，成为城市重奢典范，上海两大恒隆广场已成为地标建筑，坪效高位、租金稳定。2024 年公司营收112 亿港元，同比+9%，2011-24 年CAGR 增速+5%；内地IP 租金、香港IP 租金、香港开发、酒店分别占比58%、27%、13%、2%；过往营收稳步增长源于内地IP 租金提升，2011-24 年CAGR 增速+7%。25H1 公司营收50 亿港元，其中IP 租金占比94%。
　　IP 及酒店：积极调改，零售逐季改善，核心商场租金同比转正。（1）内地IP：积极调改，零售逐季改善。截至24 年末，公司内地8 城有10 个恒隆广场，总面积227 万平，其中零售、办公楼分别占比61%、33%。24 年内地IP 租金65 亿港元，同比-5%，2011 年以来CAGR 增速+7%；25H1 内地IP 租金同比-2%。公司积极谋变，调改引入新品牌；目前前端指标租户零售额自24Q3 已逐季度改善，有望推动租金企稳回升，其中内地10 个商场25H1 已有7 个租金同比转正。未来杭州恒隆成为主要增量，总面积39 万平，预计25-26年落地。（2）香港IP：市场景气度回升，营收降幅收窄。24 年香港IP 租金30.5 亿港元，同比-9%；25H1 同比-4%；其中零售、办公楼、住宅公寓占比分别为59%、34%、8%。
　　随着市场景气度回升，公司零售及住宅公寓租赁已持续转好。（3）酒店：规模较小，保持稳定经营。公司在运营酒店有沈阳、昆明2 个酒店，25H1 营收1.29 亿港元，同比+84%。
　　此外，25Q3 开始以爱马仕、Prada、LVMH 为代表的重奢品牌营收强势向上修复，重奢消费复苏态势良好，为公司高端商场后续运营改善奠定基础。
　　财务及分红：财务稳健，分红比例80%。截至25H1，公司有息负债548 亿港元，同比+3%；净负债率33.5%，后续随着杭州恒隆逐步开业，资本承担将逐渐减少，净负债率有望边际回落；25H1 融资成本3.9%，创近年新低。未来行业降息环境下公司持有业务价值有望得到重估。分红方面，2012-23 年年度股息保持在33-35 亿港元，24 年业绩下滑导致年度股息下滑至25 亿港元，但分红比例仍80%，未来分红方式也有望恢复至纯现金分红为主。
　　投资分析意见：目标价11.7 港元，首次覆盖、并给予 “买入”评级。公司聚焦核心商圈，打造高端商业标杆；商场积极调改、前端零售逐季改善，核心商场租金同比转正；财务稳健，分红比例80%，未来有望恢复纯现金派息方式。预计公司25-27 年归母净利润25.2、25.5、26.4 亿港元，同比分别为+17%、+1%、+4%，归母核心利润28.9、29.2、30.0 亿港元，同比分别为-7%、+1%、+3%；PE 分别为18、18、17 倍；目标价11.7 港元，首次覆盖、并给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期收紧，零售表现不及预期。

恒隆地产(00101.HK)：高端商业典范 主动调改、经营稳步改善

恒隆地产(00101.HK)：高端商业典范主动调改、经营稳步改善