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机构：信达证券
研究员：唐爱金/章钟涛
2）2024 年公司分红比例提升至46%（2019-2023 年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024 年公司A 股的股息率约2.81%（同比提升约0.19 个百分点），而H 股股息率约4.83%（同比提升约1.05 个百分点）。3）2025 年11 月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在 “谋定方向” 的前提下，真正实现 “行稳致远” 的发展愿景。
治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：
①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025 年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025 年1 月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10 片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3 单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3 单季度公司收入达197.71 亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3 单季度公司扣非归母净利润达6.64 亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023 年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024 年分红比例提升至46%，2024 年公司A 股的股息率约2.81%（同比提升约0.19 个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025 年11 月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025 年8 月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025 年10 月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024 年间大商业板块收入CAGR 约6%，2024 年大商业板块收入达545.5 亿元（同比+3%），2025H1 大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1 中药收入占比约60%。2020-2024 年间大南药板块收入CAGR 约-1%，其中中药收入CAGR 约8%，而化药收入CAGR 约-11%。2024 年大南药板块收入97.56 亿元（同比-10%），其中中药收入60.66 亿元（同比-3%），而化药收入36.9 亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024 年间大健康板块收入CAGR 约5%，2024 年大健康板块收入达97.05 亿元（同比-13%），2025H1 大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70 亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为790.01亿元、840.61 亿元、894.5 亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35 亿元、39.63 亿元、44.27 亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10 股价PE 分别约为11 倍、11倍、9 倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。