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机构：招银国际
研究员：张苗
购物中心板块：运营能力远超同业。板块的毛利润贡献占比达56.3%（1H25）已经成为绝对利润支柱。公司购物中心运营能力远超同业，零售额方面，1-9M25 累计零售额同比增20-25%，同店增10-15%，重奢定位的14 个购物中心同店增速高于整体，均远超同期社零增速的3.0%；国庆期间，公司购物中心整体零售额同比增25%，同店增速低双位数，重奢定位的14 个购物中心同店增20%，对比上海重点商圈销售额同比10.2%的增速，显著更强。外拓方面，公司在10 月底已落地8 个项目，预计全年10 个的目标将有序完成。新开业方面，截至9 月，公司开业购物中心10 个，预计全年14 个的目标也将稳步达成。我们预估购物中心板块的收入/毛利润增速将在25 年达18%/27%，得益于毛利率显著提高5.9 个百分点至约78.5%，毛利贡献占比也进一步提升5 个百分点至约60%。
基础物管板块：三方外拓持续发力。公司全年三方外拓目标年化合同金额约10 亿元，截至9 月已完成近8 亿元。基于今年公司依然属于处于低质项目退盘阶段（1H25 退盘约1,300 万方）及当前经济环境下受到的收缴率挑战，我们预估全年综合在管面积增长约6%。住宅板块收入及毛利润分别同比增6.5/1.7%，毛利率主要受增值服务拖累。
100%派息。 公司在2023/2024/1H25 均维持100%派息，预计全年将继续维持100%派息，对应股息率达4.4%，在央企中具备较高吸引力。
维持买入评级。上调目标价18%至51.84 港元，主要由于目标市盈率倍数上调5%至23x，且对应年份滚动到2026 年。目标上调5%主要由于公司估值更高的零售板块业务表现好于预期，将贡献更高的盈利占比。公司具备高于同业的盈利增速、多元化布局以及较有吸引力的股息率，在央企同业中优势凸显，维持买入评级。风险：1）经济下行超预期；2）三方拓展不及预期；3）应收账款减值等。