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机构：中金公司
研究员：王翼羽/李佳璠/孙元祺
公司近况
恒隆地产12 月9 日公告，其与无锡市梁溪城市发展公司合作，以长期租约获取毗邻无锡恒隆广场的地标性商业项目经营权。
评论
无锡项目外拓为“恒隆V.3”战略下的又一重要进展。恒隆于今年9 月正式发布“恒隆V.3”战略，核心在于聚焦当下已布局的核心城市，以高资本效益为原则、精选现有项目再投资，并积极通过合作等方式扩大项目版图。我们认为在核心城市商业竞争格局相对清晰的背景下，以较轻的投入巩固自身市场地位为较优战略选择。截至目前公司公告昆明、上海、杭州及无锡四个项目的轻资产外拓或扩建，我们认为在拓展零售面积的基础上，其有望带来街区+盒子的多元空间体验、增加临街展示面及入场动线等多重利好；我们建议关注拓展项目逐步开出后对公司租金利润增长的额外贡献，但亦提示从签约到交付运营存一定时滞。
无锡恒隆广场经营向好，竞争优势有望巩固。该项目2013 年开业，2019 年开始转型重奢，2019-23 年重奢品牌持续落位、2023-24 年头部品牌拓展多层店型，其间零售额及租金增长表现突出。此次恒隆与地方城投合作，拓展紧邻无锡恒隆广场的地标百货项目，我们认为有望巩固恒隆竞争优势：首先，项目所处的无锡中央商务区土地稀缺，整合存量物业有望巩固核心区市场地位；其次，扩展项目将使无锡恒隆广场零售面积扩大38%（或4.7 万平米），公司预计将引入超80 个新品牌，我们认为有望进一步巩固餐饮、时尚、生活体验等业态优势。
料公司内地商场经营表现延续Q3 良好势头。尽管Q4 同比基数有所抬升，我们预计10-11 月公司内地商场零售额表现延续Q3 势头（我们预计Q3 零售额同比+10%）；近期重点项目上海恒隆广场亮点频出，包括Home-to-Luxury店庆活动成功举办、Chanel正式门店于1 层重新开出等。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级与目标价9.46 港元/股，对应15 倍2025 年核心P/E、5.5%股息收益率和7%上行空间。
公司交易于14.5 倍2025 年核心P/E和5.8%股息收益率。
风险
外拓项目对利润贡献不及预期；零售额改善趋势不及预期。