网易(9999.HK)：Q3递延收入同比增长25% 未来游戏产品储备丰富-格隆汇

机构：第一上海
研究员：曹凌霁/韩啸宇

　　2025Q3 业绩摘要：2025Q3 公司实现营收283.6 亿元，同比增加8.2%，低于彭博一致预期292.2 亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.2pct 至64.1%；经营利润率为28.3%，同比增长1.0pct。GAAP 归母净利润为87.9 亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP 归母净利润为95.0 亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1 亿元，摊薄EPA 为14.7 元。Q3 总营业开支同比增长4.6%至101.6 亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长17.2%。
　　《梦幻》畅玩版增强玩家活跃度，《燕云》出海欧美市场好评如潮：Q3游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3 亿元。手游业务得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水新高，收入同比增长6.6%。其中《燕云》上线欧美市场后玩家好评如潮。端游业务受益暴雪回归带来更丰富的游戏内容，收入同比增长33.4%。展望2026年，公司将上线冒险RPG 游戏《遗忘之海》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》》等。本季度递延收入同比增长25.3%达194.7 亿元，公司游戏流水的确认周期在3-6 个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025 年公司游戏及增至服务收入有望同比增长12.4%达940 亿元。
　　有道连续五个季度实现盈利，游戏广告收入同比增长超50%：Q3 有道收入16.3 亿元，同比增长3.6%，学习服务/智能设备/在线营销业务分别同比-16.3%/-22.1%/+51.1%达6.4/2.5/7.4 亿元。经营利润2827 万元，连续五个季度实现盈利。公司跟网易及其他游戏厂商在广告内容上的合作驱动游戏广告收入同比超增长50%，海外广告收入增长超100%。
　　云音乐丰富乐库内容：Q3 云音乐收入19.6 亿元，同比下滑1.8%；毛利率35.4%。公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU 比率稳居30%以上，平台独立音乐人81.9 万。
　　目标价165.00 美元/256.74 港元，买入评级：我们预计2025-2027 年公司收入CAGR 为12.9%，Non-GAAP 净利润CAGR 为15.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.5 倍PEG，对应19 倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价165.00 美元/256.74 港元，对应2026 年PE 为18.7 倍，对比美股和港股股价分别有18.04%/18.42%的上升空间，维持买入评级。
　　投资风险：新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。