网易-S(09999.HK)：游戏出海持续推进 AI多维度赋能业务-格隆汇

机构：华安证券
研究员：金荣/赵浦轩

　　25Q3业绩：
　　25Q3，公司实现收入283.6 亿元（yoy+8.2%，qoq+1.7%）。公司三季度实现毛利181.8 亿元（yoy+10.3%），毛利率为64.1%，同比增加1.2pct；实现调整后净利润95.0 亿元（yoy+26.7%），净利率为33.5%，同比增加4.9pct。
　　长线运营游戏稳健运营，全球化布局持续推进公司三季度游戏及相关服务收入为233 亿，yoy+11.8%，主要得益于《梦幻西游》PC 端、《逆水寒》等重点游戏收入增长。经典老游展现长线运营实力，《梦幻西游》PC 端最高在线人数创新高，达358万。《梦幻西游》手游、《第五人格》、《逆水寒》、《燕云十六声》等重点游戏内容持续创新，稳健运营。海外方面，海外8 月上线《命运：
　　群星》，登顶多个地区下载榜，11 月上线《逆水寒》、《燕云十六声》，后续《暗黑破坏神IV》国区12 月上线，《遗忘之海》预计26 年上线。
　　有道业务软硬件布局推进“AI+教育”布局
　　有道业务三季度实现收入16.3 亿元，yoy+3.6%，整体稳健运营。有道持续加深“AI+教育”布局，通过赋能软硬件产品及服务突破升级。硬件方面，2025 年8 月推出新一代有道AI 答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10 次，中学阶段理科题占理科答疑请求60%，价格上标准WiFi 版1199 元，支持插卡的4G 流量版1399 元。软件方面，推出面AI 化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升。
　　AI 功能提升云音乐用户体验，进一步丰富平台生态云音乐三季度实现收入19.6 亿元，yoy-1.8%。公司加深社区生态建设，通过AI 推动听感体验。三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI 调音大师”，核心内容包括：1.可以通过大模型进行调参，实现“千歌千面”；2.支持可视化调音；3.支持个性化调节；4.提供试听功能。AI 功能的推出进一步丰富了平台内容生态，提升用户体验。
　　投资建议
　　我们预计25/26/27 年公司营业收入分别为1139.1/ 1246.3/ 1349.2亿元，前值为1138.6/ 1187.8/ 1240.9 亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为396.7/ 422.6/ 460.8 亿元，前值为388.1/ 399.2/ 413.1 亿元。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。