合合信息(688615)：智能文字识别领军 AI爆发核心受益者-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/陈晴华

　　合合信息为智能文字识别与商业大数据领军者，B/C 端产品双轮驱动。公司以自研OCR 和数据挖掘、知识图谱等技术为壁垒，形成以扫描全能王、名片全能王、启信宝为核心的C 端产品矩阵，拓展TextIn、启信慧眼等B 端解决方案。AGI 浪潮下公司构建了算法-算力-数据3 大底层平台，满足从弹性算力调度、智能存储到高质量数据工程到多模态推理决策的链路需求。
　　收入、利润多年来稳健增长，智能文字识别为公司核心业务。公司22-24 年收入、归母净利润在宏观环境波动下依旧保持稳健增长。其中24 年智能文字识别收入10.9 亿元，yoy+20.5%，其中C 端APP 扫描全能王收入9.8 亿元，营收占比达68.5%。商业大数据收入2.1 亿元，yoy+15.3%，其中B 端场景收入1.5 亿元，营收占比达10.4%。
　　核心技术具有优势地位，大模型出现并非竞争而是合作。OCR 技术为公司核心壁垒，具备18年研发经验，平均识别率为行业领先，知识图谱及大数据挖掘为第二曲线。此前市场担心大模型对OCR 有所替代，然底层技术第一性原理的背离代表公司OCR 技术壁垒较难被多模态大模型替代，同时顺应大模型发展，公司多项技术优势综合形成多模态推理决策Agent。
　　B/C 端产品具备稳固地位，大模型拓宽应用边界。1）扫描全能王是核心支柱产品，在AI 矩阵逐渐丰富的背景下产品付费用户数、月活、付费渗透率、年VIP 续费率提升。2）名片全能王当前收入占比较低，但具备高粘性属性，微信小程序端月活增长迅速。3）加强C 端产品海外市场体验，海外仍有较大可探索空间。4） B 端产品逐渐从项目制向标准化转型。5）大模型和MCP 带来新机会，公司TextIn MCP 工具能够被AI 应用自动集成拓宽获客路线。
　　筹划发行H 股港交所上市推进全球化战略布局。公司产品在国内已形成商业化基石市场，截止25H1，公司境内收入占比67%，境外收入33%，海外预留大量活跃用户且软件付费习惯更佳，发行H 股有望转化海量蓄水池。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27 年实现收入18.0、22.5、28.3 亿元，同比增速分别为25.1%、25.2%、25.6%；实现归母净利润5.0、6.3、7.8 亿元，同比增速分别为23.7%、26.5%、25.0%。以26 年作为估值年份，参考可比公司以平均PE 为69 倍，考虑到公司为智能文字识别领域领军，AI 加持、出海等布局有望加大产品付费率的提升，至少应对标行业平均估值，给予26 年69 倍PE，目标市值434 亿，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：用户拓展不及预期风险、AI 技术变革较快具有不确定性、数据隐私安全风险、市场拓展不及预期风险等。