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机构：申万宏源研究
研究员：郭中伟/陈松涛/马焰明/郭中耀
镍：发展低成本湿法镍产能，成本优势下稳定贡献可观利润。1）量：公司深入布局印尼镍产业链，已经形成18 万吨/年镍湿法产能，未来规划再新建18 万吨/年湿法镍项目，产能有翻倍增长空间；2）成本：公司湿法镍成本较火法工艺具有明显优势，折算到电镍环节约有3000美元/吨左右成本优势，周期底部仍有可观利润；3）价：目前镍价已经跌至火法成本线附近，继续下行空间有限，且若供给端有所扰动，一旦镍价上行，有望增厚公司镍板块利润。
钴：刚果金强化钴出口配额管控，公司印尼副产钴产品具有高弹性。1）量：公司钴资源来源于印尼镍钴项目和刚果金铜钴项目两部分，在刚果金强化出口管控的背景下，印尼项目可稳定提供1.8 万吨/年钴产品，资源多元布局有效降低了供应链风险；2）价：2025 年刚果金政府强化钴资源供给管控，26-27 年出口配额比例约为44%，钴供给端大幅收缩，驱动钴价中枢明显上行，而公司印尼钴产品在产量不受影响的同时，本身主要作为镍的副产品，不产生额外成本，钴价上行背景下具有高利润弹性。
锂：自有矿提升锂自给率，硫酸锂项目助力成本优化，锂价上行预期下利润加快释放。1）量：
公司在津巴布韦建设硫酸锂项目，投产后锂回收率预计大幅提升，27 年锂盐产能有望达到12万吨/年，较24 年4 万吨左右产量有明显增长；2）成本：硫酸锂项目投产后，将大幅降低运输费用，锂盐成本预计降至6 万元/吨以下；3）价：储能需求持续超预期增长，锂行业供需格局持续改善，锂价中枢预计上行，公司锂业务有望实现量价齐升。
盈利预测与估值：考虑到公司印尼新建镍湿法项目、津巴布韦硫酸锂项目未来将逐步投产，预计将推动公司镍钴锂产量持续增长，且刚果金钴出口管制下钴价上行，储能需求超预期推动锂价上行，钴锂业务弹性加快释放。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3 亿元，对应PE 为21/12/8 倍，26-27 年PE 低于可比公司平均水平，且公司新能源产业链一体化优势突出，26-27 年业绩预期高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：印尼镍矿政策变化风险；刚果金钴放松钴出口管制；下游新能源领域需求不及预期；新建项目进度不及预期。