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机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/陈俊威
评论：
国内行业端阶段性承压，公司端积极推动业务优化。从行业端来看，目前国内市场阶段性承压：1）集采：24 年化学发光肿瘤、甲功的集采中标，在近两年陆续落地，带来持续性影响；2）终端收费政策调整：预计对已集采项目影响不大，但对非集采项目仍有可能带来降价的风险；3）DRG：检测套组要求拆套餐，单检遵循最小必要原则，对于医院整体的检测量有一定影响。从公司端来看，在市场承压的大背景下，公司积极推动业务层面优化：1）持续强化现金流量管控；2）对于部分盈利能力较弱的业务进行了剥离；3）推动运营改革，以提升运营效率，激发组织活力。4）公司核心产品矩阵与渠道布局，具备与政策导向的高度适配性，可充分把握基层检测能力建设带来的市场机遇。
业务出海布局进入成果兑现期，国际部及美国子公司持续贡献增量。历经二十余年海外市场深耕，叠加近两三年的精准推广，公司产品已获得更多国家及终端客户的认可，业务出海逐步进入收获阶段，成为未来增长的重要引擎。从国际部来看，25Q3 实现稳步增长，荧光基本盘方面，导入新技术平台的仪器FS1000 和FS2000，在多个重点国家争取市场份额，此外通过单发、管发、电化学、病理等新业务的导入，从基层市场向中端市场渗透和覆盖，此外公司也在推动供应链本地化和运营本地化，成立了海外子公司，并且也计划在2025年或者2026 年初设置前置仓以快速响应南美、中东等区域客户的基础需求以及加速发光业务的拓展。从美国子公司来看，2025 年在中美关税战的背景之下，公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，着力构建高效协同、灵活应变的业务生态体系。美国工厂已具备本地化量产的能力。（1）毒检业务恢复，竞争格局改善，芬太尼（荧光平台）有望进入临检市场，未来有望稳健增长。
（2）呼吸道业务有序导入，带来显著增量，公司产品已具备完整覆盖美国市场销量最大、最为常见的呼吸道检测项目的能力，且公司已与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议，共同开拓美国市场，呼吸道业务未来几年有望高速增长。
投资建议：综合考虑公司产品国内需求情况、出海节奏及股份支付费用等因素，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为1.6、3.3、4.0 亿元（25-27 年原预测值为4.2、4.9、5.9 亿元），对应PE 分别为60、30、25 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值131 亿元，对应目标价约28 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、常规业务收入不达预期；2、新技术平台放量不达预期。