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机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/曹淑蕊
2025Q3，公司实现收入55.09 亿元，同比+10.4%；经调整净利润10.6 亿元，同比+16.5%。
经调整净利润率19.2%，同比+1pct。
事件评论
收入端，核心OTA 业务稳健增长，酒管业务维持高增。三季度，核心OTA 业务收入46.09亿元，同比+14.9%；度假收入9.0 亿，同比-8.0%，主要由于东南亚地区影响及减少买断业务所致。OTA 业务中，住宿收入15.80 亿元（+14.7%），交通收入22.09 亿元（+9.0%），酒管等其他收入8.21 亿元（+34.9%）。
住宿预订业务，受益于间夜量提升、ADR 自Q2 以来同比回正增长，以及用户预订转向更高质量产品（Q3 平台三星级及以上客房销量增长20%），Q3 收入同比增长15%。在行业ADR 回升，以及用户补贴优化下，预计将延续增长势头；交通业务，在国内机票常态化增长之下，Q3 收入同比增长9%，预计公司take rate 仍有提升空间。
酒店管理业务，作为公司第二增长曲线，维持高增长。截至9 月底，公司运营酒店数达近3000 家（较Q2 增加约300 家），筹备中1500 家。此外，万达酒管将于Q4 并表，预计将贡献一定收入，但对全年影响有限。
出境游业务，三季度实现盈利，预计全年有望盈亏平衡。三季度，公司国际航空票务业务保持出色增长势头，占总交通票务收入达6%，同比提升2pct。公司当前出境游业务中，机票预订先行，通过机票逐渐引流酒店住宿，转化路径清晰，盈利能力提升。公司管理层指引未来出境游业务占机票及酒店收入比有望提升至10-15%。
业绩端，盈利中枢仍处上行通道，利润率持续提升。在公司销售ROI 优化及营销效率提升下，公司利润率持续提升，三季度经调整净利润率达19.2%，同比+1pct。在ARPU 提升、营销效率提高和出境游及酒管业务的盈利改善驱动下，预计有望进一步支撑公司整体利润率上行。
盈利预测与投资建议：OTA 当前竞争格局趋稳，公司长期深耕OTA 业务，纵深旅游产业链，用户基本盘、供应链能力、服务效率筑牢龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率。
公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升下，进入上行通道，后续销售费用率及take rate 仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行。预计同程2025-2027 年整体营收193.2、216.6 和246.0 亿元，经调整净利润分别为33.7、38.7 和44.0亿元，对应当前股价PE 为14、13、11X，维持“买入”评级。
风险提示
1、出行消费不及预期；2、出行消费习惯变化；3、行业竞争加剧；4、新业务协同性低于预期。