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机构：国证国际
研究员：杨怡然
报告摘要
利润增速快于收入，持续健康增长。截至2025 年9 月30 日止，集团上半财年收入录得89.28 亿元，同比上升1.4%，归母净利润录得11.89 亿元，同比上升5.3%，毛利率增长0.1pp 至50.0%。利润保持快于收入的增速，整体维持健康增长。
品牌羽绒服业务：收入同比增长8.3%至65.68 亿元，毛利率下滑2.0pp 至59.1%。
波司登主品牌录得收入57.19 亿元，同比增长8.3%，公司推出骄阳系列和都市轻户外系列防晒衣，以及冲锋衣羽绒服、泡芙羽绒服，为消费者提供更多的消费选择，但由于经销渠道增速快于自营使得毛利率同比下降1.5pp 至64.8%；雪中飞继续聚焦高性价比赛道，积极布局线上平台，提升全域运营能力，收入同比下降3.2%至3.78 亿元，毛利率同比下滑2.2pp 至47.9%；冰洁上半财年重塑品牌定位并进行库存去化，对老款库存进行了拨备计提，收入同比下降26%至0.15 亿元，毛利率同比下滑82.5pp 至-63.4%。
OEM 业务：受到关税政策、地缘政治、海外消费力低迷等因素影响，收入同比下降11.7%至20.44 亿元。但由于供应链管理提质增效及降本节支的有效落实，毛利率同比提升0.4pp 至20.5%。目前前五大客户收入占比约88.4%。公司聚焦核心客户并积极拓展高质量新客户，把握户外发展机会，打造订单快反能力和拓展海外产能布局。
女装业务：四个品牌均受持续低迷的市场环境影响录得不同程度的下降，整体女装业务收入为2.51 亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下滑1.9pp 至59.9%。
多元化业务：收入同比下降45.3%至0.64 亿元，毛利率同比提升0.2pp 至27.8%，主要是因为学龄人口下降，公司对校服业务进行了梳理，校服收入同比下降49.3%。
优化渠道质量，做实单店运营。公司重视渠道质量的优化，持续打造Top 店体系，满足不同层级顾客需求。截至3 月31 日，羽绒服业务门店数较上一财年同期净增加88 家至3558 家，其中自营净增加3 家至1239 家，经销净增加85 家至2319 家。
投资建议：公司持续聚焦主航道和主品牌，相信在即将到来的旺季也将取得不错的表现。综合考虑，我们预测2026-2028 财年EPS 为0.35/0.38/0.43 元（前值为0.34/0.38/0.42 元），参考行业及历史估值，给予2025/26 财年16 倍PE，目标价6.0 港元（前值为5.6 港元），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。