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机构：华安证券
研究员：金荣/赵亮
1）整体业绩：阿里巴巴FY2026Q2 收入录得2,478 亿元（yoy+5%），高于BBG 预期1%。若剔除高鑫零售和银泰等已处置业务影响，同口径收入同比增长15%。 2）利润端承压：经调整EBITA 91 亿元(yoy-78%)，低于BBG 预期36%；Non-gaap 净利润104 亿元(yoy-72%)，低于BBG预期38%。
核心电商：变现率提升，即时零售UE 有望迎来改善1）CMR：同比增长10%至789 亿元，主要得益于take rate 的提升（受全站推渗透率提升及9 月起收取基础软件服务费驱动）；2）即时零售高峰投入期已过，UE 有望迎来改善：即时零售收入同比大增60%至229亿元，公司正全力推进即时零售战略，虽然导致电商分部AdjustedEBITA 同比大幅下降76%至105 亿元，但公司表示9 月季度为即时零售业务的投入高峰期，12 月季度补贴力度有望显著下降，即时零售业务策略中心逐渐从单纯的规模扩张转变为UE 优化，未来补贴重点向高客单价、高价值用户聚焦；3）双11 表现： 淘宝App 在双11 期间实现了购买用户数的双位数同比增长，88VIP 会员数持续双位数增长，突破5,600 万。
云业务：AI 驱动增长加速，收入增速达34%
1）增长提速：云智能集团收入录得398 亿元，同比增长34%（上季度为26%），其中外部客户收入同比增长29%，Adjusted EBITA 同比增长35%至36 亿元。AI 相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长，成为核心驱动力。
2）阿里云在中国AI 云市场份额占比35.8%（Omdia 数据），位列第一。
Qwen 系列衍生模型在Hugging Face 上数量已超18 万个。
AIDC：首次实现EBITA 盈利
1）AIDC 本季度收入同比增长10%至348 亿元。Adjusted EBITA 录得盈利1.62 亿元（去年同期亏损29 亿元），这是AIDC 分部首次实现单季盈利，主要得益于Choice 业务UE 改善及投入效率提升；2）速卖通将海外托管模式扩展至超30 个国家；B2B 业务推出AI Agent采购引擎Accio，提升匹配效率。
投资建议
我们预计阿里巴巴FY2026-2028 收入为10414/11602/12861 亿元(前值为10497/11581/13019 亿元)，同比+4.5% /+11.4% /+10.9%；FY2026-2028 Non-GAAP 净利润预计录得1001/1500/1905 亿元(前值为1237/1732/2020 亿元)，同比-36.6% /+49.8% /+27.1%，维持“买入”评级。
风险提示
政策风险；宏观经济增长不及预期；经营效率优化不及预期风险。