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机构：华兴证券
研究员：王一鸣
3Q25 收入环比下降10.6%，预计4Q25 实现扭亏为盈。
EM 系列产品获得多款车型定点，Robotaxi 对雷达需求的潜力巨大。
重申“买入”评级，最新目标价为41.40 港元。
3Q25 收入环比下降，预计4Q25 实现扭亏：根据速腾聚创3Q25 季报，当期收入为4.07亿元（同比持平/环比 -10.6%），ADAS 和机器人分别贡献2.45 亿元（同比 -25.7%/ 环比-9.8%）和1.42 亿元（同比 +157.8%/环比 -3.3%）；激光雷达总销量为18.6 万颗（同比+34.0%/环比 +17.3%），用于ADAS 和机器人的分别为15.0 万颗（同比 +14.3%/环比+21.2%）和3.6 万颗（同比 +393.1%/环比 +3.2%）。本季度收入下滑的主要原因是ADAS雷达单价下降至~1,600 元（二季度为~2,200 元）。当期综合毛利率为23.9% （同比+6.4ppts/ 环比 -3.8ppts），三费总额为2.63 亿元（同比 +44.8%/ 环比 +14.0%）。综合而言，调整后（Non-IFRS）归母净亏损为0.65 亿元（同比减亏7%）。公司在业绩会上披露10 月激光雷达销量达12 万颗，四季度整体销量将创新高并实现扭亏。
EM 平台获市场认可，Robotaxi 潜力巨大：基于数字化平台EM 推出的多款雷达（EMX、EM4、EM1 等）得到市场广泛认可，共计获得56 款车型定点。我们认为公司凭借领先的全链路自研能力，实现SPAD-SoC 接收芯片和VCSEL 发射芯片率先通过验证并规模化上车，构筑了坚实的技术壁垒，有望推动ADAS 雷达销量在2026 年实现更快增长。
Robotaxi 采用多款雷达搭配方案，市场预计单车将普遍搭载6-8 颗。根据公司披露，速腾聚创已与滴滴达成新一代Robotaxi 车型合作并为其提供EM4+E1 的组合配置，而滴滴单车将搭载共计10 颗雷达。管理层在业绩会表示目前国内Robotaxi 的车队规模为约4,000辆，我们认为若未来 3 - 5 年规模提升至10 万辆将带来 300 - 500 万颗激光雷达需求，增长潜力巨大。
重申“买入”评级：鉴于速腾聚创在ADAS 和机器人&Robotaxi 领域的快速发展，我们大幅上调对其2026 年/27 年雷达销量预测至230 万颗/310 万颗，但预计平均单价将随着规模提升而有所下降，因此小幅调整同期的收入预测。我们预计2026 年机器人业务的雷达销量有望超过ADAS，成为最大增长动力，并带动整体毛利率进一步改善。我们仍然采用6 倍2026 年P/S 对其估值，并得到最新目标价为41.40 港元。
风险提示：自动驾驶汽车需求低于预期；ADAS 及其他产品使用的激光雷达数量减少；市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期。