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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐/刘乐文
FY26H1（对应自然年25 年4 月-9 月）营收同比-1.1 %，其中中国内地、中国港澳及其他市场同比-2.6 %、+6.5%，系低基数+定价类产品表现较好。FY26H1 经营利润、归母净利润+0.7 %、+0 .1 %，主要系费用管控良好，FY26H1 黄金对冲损失31 亿港币（FY2 6 H1 金价累计涨幅22.8%）。FY26H1 公司定价首饰、计价首饰营收同比+9.3%、 -3.8%，营收占比29.6%/+2.7pct、65.2%/-2.2pct。故宫系列、传福及传喜等标志性产品销售额34 亿港元/+48%。FY2 6 Q 2 期末中国内地门店数5663 家/净关店611 家。展望FY26H2，管理层指引预计营收中单位数增长、OP Margin 和毛利率提升（假设金价维持在4000-4100 美元/盎司震荡），1）10 月以来动销加速增长，预计旺季终端提速；2）金价提升下全年毛利率和经营利润率提升、黄金借贷亏损亦将扩大；3）下半年净关门店放缓、一口价产品占比继续提升。
事件
公司发布FY26H1 业绩（自然年为25 年4 月-9 月）：FY26H1 营收389.9 亿港元/-1.1%，经营利润68.2 亿港元/+0.7%；归母净利润25.3 亿港元/+0.1%。公司宣布中期每股派息0.22 港元、对应派息率85.7%。
简评
门店优化下，同店销售恢复带动FY26H1 营收降幅大幅收窄。
FY26H1 营收389.9 亿港元/-1.1%，其中：1）中国内地：营收322.1亿港元/同比-2.6%，营收占比82.6%。同店方面，FY26H1 直营同店同比+2.6%（Q1、Q2 分别同比-3.3%、+7.6%），FY26H1 加盟同店同比+4.8%（Q1、Q2 分别同比持平、+8.6%）；2）中国港澳市场：
FY26H1 营收68.6 亿港元/+6.5%，主要受益于消费气氛回暖与人流回升，FY26H1 同店销售同比+4.4%，其中中国澳门、中国香港分别同比+13.7%、+1.8%。
销售及管理费用率下降下，FY26H1 经营利润率提升。FY26H1 归母净利润25.34 亿港元/+0.1%，经营利润68.23 亿港元/+0.7%。
其中FY26H1 毛利率30.5%/-0.9pct，其中金价贡献约7.9pct 正贡献（较FY25H1 的9.8%有所下降）、批发业务正向贡献0.9pct 、珠宝贸易正向贡献0.2pct、产品组合正向贡献0.6pct、零售业务负贡献2.6pct。FY26H1 经营利润率17.5%/+0.3pct,主要系费用率下降，其中销售及管理费用率为14.0%/-1.2pct。金价上涨下，FY26H1 黄金公允价值亏损31.4 亿港元/营收占比8.1%（去年同期为亏损30.7 亿港元/营收占比7.8%），黄金金价报告期内（25.4-25.9）半年涨幅22.8%（去年同期为18.8%），FY26H1 黄金对冲比例为55.4%（去年同期为66.7%）。
定价产品营收占比继续提升，故宫、传福、传喜三大系列表现优异。FY26H1 公司定价首饰营收113.9 亿港元/+9.3%、计价首饰251 亿港元/-3.8%，营收占比分别29.6%/+2.7pct、65.2%/-2.2pct。定价首饰在内地市场营收零售值贡献为31.8%/+4.4pct，其中FY26H1 故宫系列、传福及传喜等标志性产品总销售额达34 亿港元/+48%。
平均售价上，中国大陆定价类首饰从5300 港元提升至6300 港元、镶嵌类首饰从7400 港元提升至8000 港元、计价黄金从7000 港元提升至8400 港元。
线下渠道继续优化调整，高端形象店陆续推出，6 月发布周大福高级珠宝系列，品牌端继续提升定位。渠道端，公司持续优化门店质量与效率，FY26H1 中国大陆市场新开57 家高端店、关闭668 家低效店，净关店61 1家（26Q1、Q2 分别净关店311、300 家）；截至9 月，大陆门店总数5663 家（73%为加盟），高线城市门店表现优于低线城市，高线城市同店销售增长近9%；新开门店月均销售额超130 万港元/店效提升70% +。品牌端，公司基于“故宫博物院藏品”体系推出联名系列，与年轻消费者形成共鸣；在北京、石家庄、澳门推出新形象店，提升品牌定位与门店店效；6 月发布高级珠宝系列（灵感源自中国古典哲学与建筑），搭配稀有材质强化高端定位；担任第15 届全国运动会官方奖牌赞助商，将珠宝与体育建立联系。
展望后续：10 月以来终端零售增长强劲，预计后续净关店速度有望放缓、全年毛利率和经营利润率将有所提升。1）营收端：根据公司发布的2025 年10 月1 日至11 月18 日（3QTD）经营数据，期内零售值同比+33 .9 %，中国内地直营、内地加盟、中国港澳同店分别+38.8%、+48.7%、+18.3%，随着下半年财年销售旺季来临以及公司产品结构的继续优化，有望带动下半财年增长提速；2）业绩端：FY26H1（25.4-25.9）金价累计涨幅22. 8% ，10 月至今金价涨幅约10%，假设金价维持在4000-4100 美元/盎司震荡下公司毛利率将有所提升，对应F Y 2 6 经营利润率同比提升。而对应黄金借贷亏损将同步扩大，综合来看预计FY26 公司整体净利率将有所提升。
盈利预测：预计公司FY26-28 年营业收入分别为937.9、986.9、1049.5 亿港元，同比+4.6%、+5.2%、+6. 3%；归母净利润分别为82.1、90.0、99.1 亿港元，同比+38.7%、+9.7%、+10.1%；对应P/ E 为16.4x、15.0x、13. 6 x，维持“增持”评级。
风险提示：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时，金价波动影响居民的黄金首饰消费行为，短期金价急涨或抑制金饰消费。2）产品质量控制风险：公司不断完善产品质量控制体系，若未来公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。3）加盟管理风险：若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。