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机构：华西证券
研究员：唐爽爽/李佳妮
FY2025 集团总收入/年内利润/经调归母净利/经营性现金流分别为35.89/6.48/6.18/8.53 亿元、同比增长8.1%/16.5%/7.0%/3.1%，符合业绩预告。调整项合计为0.305 亿元（股份奖励计划及购股权计划开支0.26 亿元、外汇亏损0.008 亿元、因升值而产生的折旧摊销0.1 亿元、合营联营公司溢利-0.009 亿元、物业厂房减值拨回1 亿元、商誉减值亏损0.09 亿元、金融资产减值亏损0.03 亿元、减值亏损确认的递延税项0.24 亿元）。
拆分上下半年来看，上半财年收入/利润分别为18.76/3.90 亿元，同比增长14.0%/36.3%；下半财年收入/利润分别为17.13/2.59 亿元，同比增长2.2%/-4.3%，下半年利润下滑、整体来说，我们分析公司在FY25 主要受到：1）行业高中扩招叠加公司侧重A 类学生的策略变化，影响了招生人数；2）公司对AI 等投入加大，但我们分析其中包含了一次性费用影响约1.1-1.2 亿。
公司派发末期股息3.9 分，中期派息为5.78 分，分红率维持30%，对应股息率3.98%。
分析判断:
核心业务教育服务及托管业务全年增长7%/94%，新增8 所托管学校。1）公司综合教育服务（高中+综合素养+游研学）/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为18.68/9.92/6.13/1.16 亿元， 同比增长7.0%/8.0%/2.6%/93.9%，拆分上下半年来看，上半财年公司综合教育服务/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为10.12/4.75/3.32/0.56 亿元，同比增长18.9%/0.2%/12.9%/116.3%，下半财年公司综合教育服务/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为8.55/5.17/2.81/0.59 亿元，同比增长-4.3%/16.2%/-7.4%/76.6%。公司向53,900 位高中生提供综合教育服务，同比提升46.8%。2）管理及特许经营费收入增长基本符合翻倍预期，FY2025 新增8 所托管学校/学段至18 所/40 个，单校/学段收费644/289 万元，同比增长8%/-8%。3）从教学效果来看，2025 年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比持平，约58%超过中国一本大学本科录取线，同比提升3PCT，有399 人收到世界排名前50 的大学（其中26 人升入QS 前10），同比增加46.7%。
毛利率提升但经调净利率下降主要由于其他收入占比下降、财务费用占比提升。FY2025 毛利率为33.8%、同比提升0.1PCT；净利率/经调净利率为18.1%/17.2%，同比提升1.3/-0.2PCT；毛利率提升但经调净利率下降主要由于其他收入占比下降0.5PCT、财务费用占比提升0.9PCT。拆分上下半年来看，上半财年毛利率/净利率分别为37.6%/20.8%，同比增长2.2/3.4PCT；下半财年毛利率/净利率分别为29.7%/15.1%，同比增长-2.3/-1.0PCT。
合同负债有所下降，资本开支持平。FY2025 合约负债为13.0 亿元、同比下降3.5%。FY25 资本开支为4.04亿元，较上年4.07 亿元基本持平。
投资建议
我们分析，展望未来：1）核心业务高中招生明年有望恢复增长，虽然行业高中扩招仍在持续，但公司策略转变有望兼顾中短期平衡，且A 类生的储备有利于长期提升口碑。2025 年秋季学期初，公司学校网络拥有约6万名高中生，同比增长约11%，但这包含托管及表外高中，预计未来自有生源保持5%以上增长。2）AI 业务方面有望在组织新的营销团队背景下加快推进，AI 冲刺营、AI 智习室、AI 课堂等产品有望提供新增量。3）高净利率托管业务未来有望保持每年20 个学段新增的拓展速度。4）高净利率素养业务预计维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，我们预计游研学、竞赛、供应链等业务仍有成长性。维持盈利预测，维持26-27 财年公司收入预测39.37/42.47 亿元，新增28 财年收入预测46.21 亿元；维持26-27 财年归母净利7.45/8.38 亿元，新增28财年归母净利预测9.58 亿元；对应维持26-27 年EPS0.35/0.40 元，新增28 财年EPS 预测0.45 元。公司最新收盘价（2025 年12 月1 日）为2.29 港元，对应26-28PE 为6/5/5X（1 港元=0.91 元），维持“买入”评级。
风险提示
学校扩张不及预期的风险；托管项目收费低于预期风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险