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机构：平安证券
研究员：王德安/王跟海
公司发布2025 年三季度业绩报告。2025 年三季度公司实现营业收入274 亿元，同环比分别减少36.2%/9.5%，单季度实现净亏损为6.2 亿元。
平安观点：
MEGA 召回预估成本对三季度毛利率造成一定负面影响。根据公司披露，2025 年三季度公司交付量为9.3 万台，同环比分别下降39.0%/16.1%。
营收方面，三季度公司汽车销售收入达到259 亿元，同环比分别下滑37.4%/10.4%，对应单车ASP 达到27.8 万元，同环比分别增加0.7 万/1.7万元。毛利率方面，公司三季度汽车业务毛利率达到15.5%，同环比分别下降5.4/3.9 个百分点，根据公司披露，公司毛利率下降主要是由于理想MEGA 召回预估成本，剔除理想MEGA 召回预估成本的影响，2025 年第三季度的车辆毛利率为19.8%，据此测算，此次MEGA 召回影响毛利润大约11 亿元。公司给出的四季度交付指引为10.0~11.0 万台，其中10 月交付量为3.2 万台，对应11、12 月的平均月交付量在3.4~3.9 万台。
L 系列的改款升级是公司2026 年扭转当前困局的关键。根据乘联分会数据，2025 年1-10 月，除理想L6 外，公司其他L 系列车型销量下滑幅度均在30%以上，这导致了公司2025 年销量以及业绩端的承压，而正如我们在2025 年1 月发布的公司深度报告《应变敏捷，攻守兼备》中指出的，L 系列改款升级将是公司2025 年最重要的工作之一，但实际上公司L 系列在2025 年的产品力升级是低于我们在年初预期的。理想L9 自2022 年上市已超过3 年，亟待大的升级换代提升产品力，而我们也认为公司在2026 年走出销量困局的核心是重振L9。结合当前理想i8、i6 的产品策略，我们预计L 系列在2026 年的产品升级可能集中在以下几个方面：1）高阶智驾功能或将全系标配，自研芯片M100 上车；2）搭载大电池、超快充功能；3）SKU 减少，舒适性配置“应配尽配”，但同时保留部分选装配置；4）外观、内饰调整；5）目前L 系列全系双电机，改款后可能推出单电机版本。
盈利预测与投资建议：结合公司前三季度的业绩情况以及销量指引，我们调整公司2025~2027 净利润预测为9 亿/36 亿/60亿元（原净利润预测为50 亿/95 亿/134 亿元）。我们认为尽管公司在2025 年销量、业绩均面临一定压力，但公司各项基础能力依然领先，在手现金达到989 亿、单车ASP 超过25 万元、自建的补能网络领先其他车企，此外公司当前估值已对公司负面因素有所体现，期待公司2026 年L 系列的改款以及智能化领域的优势带来公司基本面的向上改善，依然维持公司“推荐”评级。
风险提示：1）L 系列在2026 年的改款升级可能依然不达预期；2）多家车企将推出中大型混动SUV，公司L 系列的销量承压，导致公司盈利能力出现下滑；3）i8、i6 销量可能不达预期，进而影响到公司在纯电领域的成长性；4）公司在AI 领域保持较高的投入，但短期内可能无法对公司新车销量带来明显的正向贡献。