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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/刘洋/孙怡萱
核心看点：母公司重资产持有大体量优质商场，华润万象轻资产商管享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权，同店和规模成长驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强。
市场部分人习惯将万象系商场直接与龙湖集团的龙湖天街、新城控股的吾悦广场类比。虽然三者同为内资购物中心，但后两家开发持有和运营集中于同一主体，享有租金收入的同时需承担前期庞大资金沉淀、较长回报周期，以及苛刻的财务回报条件。而万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节则被拆分出来由华润万象生活运营。因此，公司轻资产模式无需庞大的资本投入，却可享母公司大体量且优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，经测算证明盈利向上弹性更强。
公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这主要源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持。母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，此外其数量稳居行业第一梯队，储备仍在有序增加，这为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权等，结合公司专业、有创造力的团队不断在动态的市场变化中找寻最优解，得以形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，从而使得在管商场表现能够超越消费基本面，并且实现长期同店增长。
在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营的利润率有望继续提升。在单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定，或随通胀同步增长，因此同店租金的稳健增长能够带来NOIMargin的增长；在公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部的招商和营销人员可以管理更多项目，且经验与模式也能够适当迁移，劳动效率提升拉动利润率上行。
盈利频测与投资建议
结合公司最新财报，我们调整购物中心商管和物管的营收增速及毛利率，同时下调公司费率，调整后公司25-26年EPS预测为1.73/2.12元（25-26年原预测值为1.88/2.19元），并引入27年预测值2.44元。我们采取DCF估值法，目标价52.55港元（1港元=0.910人民币），维持“买入”评级。
风险提示：消费基本面下行超预期的风险。母公司交付不及预期。第三方项目拓展不及预期。数据统计可能存在遗误/变动。假设条件变化影响测算结果。