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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：公司发布2026 财年中期业绩，实现营业总收入51.83 亿港元，同比-12.9%，归母净利润5.71 亿港元，同比-24.4%。
核心运营业务经营韧性强，降本增效费用下降。FY26H1，公司营业收入同比下滑7.69 亿港元，其中收入降幅前四大板块为①供水建设（同比-4.56 亿港元）、销售物业（同比-2.41 亿港元）、供水接驳（同比-2.23 亿港元）、直饮水建设（-0.80 亿港元）；归母净利润5.71 亿港元，同比-24.4%，剔除因康达要约收购导致的公司股权摊薄损失（约0.64 亿港元非现金损失）后的归母净利润约6.35 亿港元，同比-15.9%。公司降本增效，销售及行政费用同比-9.0%至4.37 亿港元，财务费用同比-17.6%至3.52 亿港元，同时资产负债率出现向下拐点，FY26H1 末较期初下降2.5pct 至64.3%。分部来看，FY26H1，1）城市供水：营收32.71 亿港元，同比-13.1%，分部溢利9.41 亿港元，同比-17.4%，主要系安装、维护工程及建设工程减少的影响；2）管道直饮水：营收2.63 亿港元，同比-28.3%，分部溢利0.75 亿港元，同比-55.2%，主要系安装及维护工程及建设工程减少的影响。3）环保：营收8.32 亿港元，同比+8.7%，分部溢利3.67 亿港元，同比+29.7%，主要系惠州大亚湾美孚项目收入增长，FY26H1 美孚项目运营收入为0.91 亿港元，同比+11.9%；4）总承包建设：营收3.98 亿港元，同比-6.1%，分部溢利1.58 亿港元，同比-60.2%，主要系供水项目建设工程减少；5）物业：营收1.70 亿港元，分部溢利50 万港元，分部溢利同比-96.4%，主要系物业项目销售下降。
FY26H1 供水量同增5%，8 个项目完成水价调整。FY26H1，公司1）供水运营：营收18.01 亿港元，同比+4.5%（人民币口径同比+5.6%）。
①售水量7.6 亿吨，同比+5.0%。根据项目明细统计，截至2025/9/30，自来水和原水项目投运规模合计928 万吨/日（同比+7.8%），在建85 万吨/日（同比-32.2%），拟建403 万吨/日。②水价平均2.37 港元/吨，FY26H1 公司8 个项目实现调价，超过20 个项目已启动调价程序，调价机制常态化将进一步推动利润率回升。2）供水安装及维护：营收5.56亿港元，同比-28.6%，3）供水建设：营收11.64 亿港元，同比-28.2%。
直饮水板块优化拓展策略，推动轻资产高质量发展。FY26H1，1）直饮水运营：营收1.85 亿港元，同比-5.6%；2）直饮水安装及维护：营收0.07亿港元，同比-67.6%，3）直饮水建设：营收0.53 亿港元，同比-60.2%；4）设备销售：营收0.19 亿港元，同比+34.1%；5）桶装水/瓶装水：营收0.04 亿港元，同比+145.4%。
资本开支持续下降，派息总额稳定。FY26H1 资本开支12.43 亿港元，同比-31.8%，每股派息13 港仙，同比持平，股息率（ttm）4.8%。（估值日期：2025/11/28）
盈利预测与投资评级：核心供水运营业务稳健增长，且无应收风险，资本开支向下，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升。
考虑接驳和建造收入持续下滑的影响，我们将FY2026-2028 归母净利润预测从13.72/13.87/14.15 亿港元调降至11.36/12.06/12.32 亿港元，对应PE 为8.4/7.9/7.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设、水价调增不及预期，资本开支超预期上行等。