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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
近期核心客户趋势向好，有望带动2025~2026 年公司收入CAGR 超过10%。1）分客户：近期Nike 经营情况环比改善，北美地区库存已经恢复正常，我们判断合作伙伴拿货意愿良好，估计公司对应订单在2026 年有望恢复健康增长；迅销集团（指引FY2026 收入增长 10.3%）、Adidas表现持续亮眼（（ 地地区务均健健康增长），我们判断公司对应相关订单增速强劲；PUMA 仍在调整中，估计短期订单平稳为主；其他客户订单体量估计健康增长、中长期具备发展空间。2）分品类：2025 年休闲品类快速增长，考虑2026 年冬奥会及世界杯等赛事，估计公司2026 年运动品类订单增速有望加快、休闲类产品占比或较2025 年下降。
过去公司坚定投入长期资产建设，一体化产务链具备稀缺性，市占率有望提升。过去行务需求及客户订单存在波动，但公司始终坚持长期资产建设、稳步扩张产能。我们判断2026 年伴随着核心客户订单的修复，公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段。1）2024 年末公司员工达到10.3 万人，同比增长12%；2025H1末达到11 万人，同比增长9%，我们判断过去数年内成衣工厂招聘员工带来的产能提升、产量释放将在2026 年继续体现。2）中长期来看，公司坚持海外产能扩张，并完善独立一体化产务链建设，目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%、预计持续提升，后续有望丰富国际化布局、务均进军印尼，为份额提升进一步打开市场空间；国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为核心竞争优势。
行务层面：运动品类持续成长，功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道红利。公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商（如核心客户中的Nike、Adidas、Puma，以及其他客户中的安踏、李宁、Lululemon、特步等）。1）我们判断未来全球及中国的运动品类仍然能够享受渗透率提升带来的赛道成长机会，进而有希望为公司中长期订单需求的增长提供支持。2）与此同时，由于运动服饰对于透气性、速干、回弹、保暖及防护等功能性要求相对较高，以申洲国际为代表的一体化服饰制造商有希望凭借优越的面料开发能力与客户共创产品，进而增强合作关系与竞争优势。
盈利预测。1）我们估计2025Q3 以来公司出货稳健增长，2026 年核心客户经营情况向好，我们综合预计2025~2027 年公司收入分别有望达到316.1/351.5/390.7 亿元，同比分别+10.3%/+11.2%/+11.1%。2）毛利率：考虑公司新增员工效率有望持续提升，我们判断前期基层员工涨薪带来的成本增加有望陆续得到消化，综合估计2025~2027 年毛利率分别为27.4%/28.2%/28.3% 。3 ） 净利率：我们估计2025~2027 年公司归母净利润分别为64.7/74.5/82.9 亿元， 同比分别+4%/+15%/+11% ， 归母净利率分别为20.5%/21.2%/21.2%。
投资建议。过去数年内公司股价表现与Nike 公司相仿，但2025Q2 以来表现有所分化（我们判断美国关税政策变化影响Nike 美国市场务均及务绩预期，申洲作为上游制造商所受影响相对较小）。伴随核心客户订单需求恢复正常，我们判断公司2026 年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段，估值具备提升空间。目前公司股价对应2026 年PE 为12.4 倍，我们认为对应合理PE 约为15 倍，对应空间约20%，维持“买入”评级。
风险提示：大客户订单波动风险；新客户拓展不及预期风险；海外产能扩张不及预期风险；利率及外汇波动风险。