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机构：东方财富证券
研究员：林祎楠/王涛
燃煤成本下行对冲收入端量价压力。公司2025 年前三季度实现营业收入213.03 亿元，同比下降9.71%；实现归母净利润7.52 亿元，同比下降10.69%；扣非归母净利润7.40 亿元，同比下降4.22%。业绩下滑系电力业务量价齐跌及配煤、铁路运输利润下滑影响。2025 年第三季度，公司实现营业收入75.66 亿元，同比微降2.67%，环比增加15.67%；但归母净利润达3.05 亿元，同比增长13.97%，环比增长67.77%；扣非归母净利润3.02 亿元，同比增长21.89%，环比增长72.56%。今年前三季度公司火电业务的燃煤成本同比下降12.54%，有效对冲了电价与电量的下滑，2025 年1-9 月公司发电量123.75 亿千瓦时，同比下降9.63%；上网电价435.80 元/兆瓦时，同比去年的460.18 元/兆瓦时下降5.30%。
重大资产重组已于2025 年11 月21 日获中国证监会批复：此前公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司持有的淮河能源电力集团有限责任公司89.30%股权。公司于2025 年11 月21 日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意淮河能源（集团）股份有限公司发行股份购买资产注册的批复》。
中国证监会同意公司向淮南矿业（集团）有限责任公司发行股份购买相关资产的注册申请。本次交易完成后，公司股本由目前的38.86 亿股上升至71.67 亿股，淮南矿业及一致行动人持股数比例变更为80.08%，淮南矿业仍为上市公司的控股股东，安徽省国资委仍为上市公司实际控制人。公告显示，电力集团旗下拥有控股在运火力发电规模448 万千瓦，在建火力发电规模422 万千瓦；在运光伏发电规模21.41 万千瓦，在建、拟建光伏发电规模54.90 万千瓦，在产煤矿产能400 万吨/年。本次收购完成后，公司控股的火力发电规模（在运+在建）将扩张至收购前（不含关停的潘三电厂，公司当前火电合计规模324 万千瓦）的3.69 倍，控股煤炭产能扩张至收购前的1.67 倍。根据备考审阅报告，以2025 年前3 个月财务数据为基础测算，交易完成后淮河能源的营收、归母净利润将分别较重组前提升19.38%、75.06%，期末资产总额也将由重组前的235.14 亿元增长至477.24 亿元，增幅102.96%。此外，本次交易还设置了业绩承诺，即公司通过本次交易实际享有顾北煤矿采矿权资产，若本次交易于2025 年实施完成，淮南矿业承诺，顾北煤矿采矿权在2025-2027 年累计实现扣非净利润不低于12.96 亿元。
高分红承诺凸显配置价值：公司此前承诺2025-2027 年度公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，且每股派发现金红利不低于 0.19 元（含税）。
【投资建议】
公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定。目前本次收购电力集团资产仍未并表，在不包含注入资产的情况下，我们基本维持盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为256.59/264.48/283.20 亿元，同比增速分别为-14.53%/3.07%/7.08%，归母净利润为8.81/9.69/9.91 亿元，同比增速分别为2.66%/10.05%/2.23%，对应EPS 分别为0.23/0.25/0.25 元， 对应2025 年11 月27 日收盘价的PE 为15.93/14.49/14.17 倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
电力需求不及预期
煤电电价下降风险
煤炭价格波动风险
分红比例不及预期
资产注入进度不及预期