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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/汤然
公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。前三季度MCV 系列持续放量，助力公司收入增长，后续PCV13 有望贡献业绩新增量；后续研发管线丰富，支撑公司未来长期发展。25Q3 公司实现扭亏，未来盈利能力有望进一步提升。公司9 月份推出A 股股权激励计划，有助于保障公司长期健康发展，以及吸引和稳定国际高端人才。本次激励计划业绩考核目标包括收入及在研管线进展，体现了公司的经营情况和创新产品研发方面的努力，符合公司创新型疫苗企业的定位。
事件
公司发布2025 年三季报，业绩符合预期
10 月27 日，公司发布2025 年第三季度报告。前三季度公司实现：1）营业收入6.93 亿元，同比增长22.13%；2）归母净利润0.14 亿元，同比增加106.49%；3）扣非归母净利润-0.83 亿元，亏损同比下降68.28%。4）基本每股收益0.06 元。业绩符合预期。
简评
销售增长叠加成本及费用管控，助力25Q3 实现扭亏25Q3 公司实现营业收入3.18 亿元，同比增加13.07%；归母净利润0.28 亿元，同比增加842.28%；扣非归母净利润0.24 亿元（去年同期-0.62 亿元），实现扭亏为盈。公司三季度实现扭亏， 主要由于：1）公司MCV 系列产品销售持续增长，收入维持良好增长态势；2）公司获得更多政府补助及国际专项资金支持，其他收益有所增加；3）随着产量提升及产能结构优化，公司毛利率同比提升明显；降本增效措施持续推进，带动费用率同比下降。
MCV 系列销售持续增长，PCV13 带来业绩新增量。公司MCV 系列前三季度实现销售收入6.62 亿元，同比增长28%，保持良好增长态势。公司对MCV4 的4-6 岁扩龄申请处于审评阶段，未来获批后预计将进一步提升MCV4 的市场渗透率，推动产品销售持续增长。公司MCV 系列产品已获得印尼注册证书，预计今年将实现出口收入，未来海外市场有望取得进一步突破。公司PCV13 已于2025 年6 月在国内获批上市，目前已在国内10 余个省份和直辖市获得准入，10 月已开展接种工作。公司PCV13 与MCV 系列同样定位为高端自费疫苗，目标消费人群重合，在市场推广方面有望产生协同作用，助力公司业绩进一步增长。
研发管线持续推进，期待后续进展。公司研发管线布局丰富，其中婴幼儿DTcP 疫苗已提交第四针加强针数据，审批工作顺利推进中；青少年及成人用Tdcp 已完成临床现场工作。DTcP-Hib-MCV4 联合疫苗已获得国内临床试验批准通知书，预计年底前启动I 期临床。重组肺炎球菌蛋白疫苗PBPV 已获得I 期临床试验的积极数据，正在规划后续开发活动；重组VLP 脊髓灰质炎疫苗已于印尼启动于特定年龄婴幼儿中的I/II 期临床，2025 年7月获批国内临床。吸入用结核病加强疫苗已于印尼启动I 期临床并完成首例受试者入组。丰富且具有创新性的在研管线形成了良好的产品梯队，为公司后续业绩增长提供强劲动力，后续进展值得期待。
推出A 股股权激励计划，保障公司长期健康发展2025 年9 月，公司A 股发布《2025 年A 股限制性股票激励计划（草案）》。本次股票期权与限制性股票的授予情况如下：1）授予对象：首次授予共86 人，包括公司董事、高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。预留激励对象为A 股激励计划获得股东大会批准时尚未确定但在A 股激励计划存续期间纳入激励计划的激励对象。2）授予数量：拟授予限制性股票256.91 万股，约占公司股本总额的1.04%。3）授予价格（含预留）：
41.20 元/股。4）费用摊销情况：假设授予日为2025 年10 月下旬，首次授予的限制性股票需摊销的总费用为7590.56 万元，预计2025-2028 年授予限制性股票需分别摊销814.30/ 4392.07/ 1733.01/ 651.17 万元。本次公司推出A 股股权激励，有助于激发公司管理人员及核心技术（业务）人员的工作积极性和创造性，促进公司核心人才队伍的建设和稳定，保障公司长期健康发展。本次激励对象纳入3 名外籍及1 名中国香港籍员工，符合公司的国际化战略，有助于公司吸引和稳定国际高端人才。
以营业收入及在研产品进展作为考核指标，彰显公司经营情况与创新能力。公司本次激励计划考核年度为2025 ~ 2027 年，每一年度的业绩指标考核分为三部分：1）以2024 年营业收入为基数，对2025-2027 年收入相比于2024 年的定比增长率进行考核；2）对2025 年起累计获得批准IND 和获得批准NDA（含新年龄组拓展）的数量进行考核；3）对2025 年起累计启动新的临床试验数量进行考核（以实现首例入组为标准）。公司以营业收入及在研产品进展作为考核指标，符合公司创新型疫苗企业的定位，能够真实反映公司的经营情况和市场情况，有利于提升公司竞争力及调动员工积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
盈利能力持续提升，经营净现金流同比显著改善前三季度公司主营业务毛利率80.67%（+6.47pp），主要由于产品销售增长摊薄生产成本，以及公司持续推进降本增效措施所致。前三季度公司销售费用2.77 亿元（+41.41%），管理费用1.10 亿元（-6.29%），研发费用2.25 亿元（-17.48%），财务费用0.21 亿元（+765.59%）。销售、管理、研发及财务费用率分别为40.03%（+5.46pct）、15.89%（-4.82pct ）、32.44%（-15.57pct）及2.99%（+3.54pct）。管理及研发费用率呈现显著下降，助力公司盈利能力持续提升。前三季度公司经营活动净现金流0.33 亿元，同比增长111.65%，主要系公司销售收入及回款金额增加，同时费用管控和整体经营效率持续提高所致。
盈利预测与投资评级
公司作为国内领先的创新型疫苗企业，现有MCV 系列和PCV13 等上市产品，前三季度MCV 系列持续放量，助力公司收入增长，后续PCV13 有望贡献业绩新增量；婴幼儿用DTcP、吸附破伤风疫苗处于上市审评阶段，后续研发管线丰富，支撑公司未来长期发展。公司持续推动降本增效措施，优化产能结构，25Q3 实现扭亏，未来随着收入增长，公司盈利能力有望进一步提升。本次公司向激励对象授予A 股限制性股票，有助于保障公司长期健康发展。激励对象纳入外籍及中国香港籍员工，有助于公司吸引和稳定国际高端人才。本次激励计划业绩考核目标包括收入及在研管线进展，既能体现公司的经营情况，又能体现公司在创新产品研发方面的努力，符合公司创新型疫苗企业的定位。
我们预计公司2025~2027 年实现营业收入分别为10.47 亿元、14.52 亿元和17.54 亿元，分别同比增长27.0%、38.7%和20.8%。归母净利润分别为0.35 亿元、1.22 亿元和2.08 亿元，2025 年预计扭亏为盈，2026~2027 年同比分别增长251.4%和69.5%，折合EPS 分别为0.14 元/股、0.49 元/股和0.84 元/股，对应PE 分别为289.8X、82.5X和48.7X，维持买入评级。
风险分析
1、产品销售情况不及预期：公司目前主营产品为MCV 系列及PCV13，若销售进度不及预期，将影响公司未来收入及盈利预期，进而影响公司估值。
2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。
3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。
4、新品种上市进度低于预期：公司现有多条疫苗研发管线，若新品种上市进度低于预期，可能影响公司未来收入及盈利预期，导致公司扭亏为盈时间延迟甚至无法扭亏，进而影响公司估值。