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机构：长江证券
研究员：宗建树
第四范式发布2025 年第三季度业务表现报告， 2025 年前三季度公司实现营收44.02 亿元，同比增长36.8%；实现毛利润16.21 亿元，同比增长20.1%；实现毛利率36.8%，期间内保持平稳；实现研发费用14.68 亿元，同比增长8.4%，研发费用率为33.8%，同比下降8.9pct；企业级Agent 规模化扩张，先知AI 平台实现营收36.92 亿元，同比增长70.1%，占整体收入比重上升至83.9%。
事件评论
营收持续超预期，企业端AI 持续渗透。2025 年Q3 单季度公司实现营收17.8 亿元，同比+31.4%； “AI Agent+世界模型”的价值路径在企业客户侧全面铺开。随着企业客户对执行可落地、能够产生真实业务价值的AI 应用需求愈发急迫，公司捕捉了大量新增业务机会，在能源、制造、金融、零售等多个关键行业拓展了新客户。报告期内，公司标杆用户数为103 个，同比增长5 个；标杆用户平均营收贡献为人民币2549 万元，同比增长71.4%。公司标杆用户数达到90 个，较去年同期增长4 个。范式在企业端获得的价值量明显提升，彰显先知AI 平台逐渐成为企业AI 生产力基础设施。
先知AI 平台占比持续提升，保持高速增长。2025 年前三季度先知AI 平台实现营收36.92亿元，同比+70.1%，占营收占比相较于2025H1 的81.8%继续提升至83.9%；SHIFT 智能解决方案业务营收6.02 亿元，同比-12.5%，主要系先知AI 平台现有场景交付的标准化程度不断提升；式说AIGS 服务实现营收1.08 亿元，营收占比2.4%。
核心产品持续进阶，下游场景持续扩张。今年公司加强国产算力和国产大模型及应用的适配，2025 年9 月22 日推出ModelHub XC 及其底层核心的AI 引擎体系EngineX，以模型架构适配为核心，实现国产算力高校兼容。目前平台已经适配华为昇腾、寒武纪、天数、昆仑芯、沐曦、曦望等多款国产芯片，并且公司投资了曦望和天数智芯。硬件方面，公司发布Virtual VRAM 虚拟显存扩展卡，单卡显存可扩展至256GB（等效10 张RTX 4090），无需更换硬件即可突破显存限制，支持大规模AI 任务。场景方面，公司在新增的AI+储能、AI+零售、AI+体育等场景持续深挖，场景持续扩容带来长期增长潜力。
公司为AI 新时代最擅长洞察客户需求的龙头，将深度受益于AI 在各行各业的不断渗透。
中国具有巨大的企业数智化转型空间，我国各行业在数据量、IT 系统成熟度差异较大，传统层面上金融、汽车、政府对于AI 应用更多，但是伴随各行业数据量逐渐丰富，能源、制造业等行业将蕴含着巨大的市场机遇。根据IDC 统计，第四范式连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一。2025 年有望成为AI Agent 的智变落地元年，公司具备软硬件一体化能力，有望充分享受中国企业数智化转型浪潮下的成长机遇。预计公司2025-2027实现公司营收分别为69.37/90.62/117.97 亿元，保持约30%复合增长，对应PS3.3/2.5/1.9X。
风险提示
1、 AI 技术发展不及预期；
2、 业务推进不及预期。