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社区
会员
机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/魏萌
公司3Q25 收入6.59 亿元，同比下降22%，符合我们预期（6.67亿元）；Non-GAAP 净亏损2,100 万元，略好于我们此前预期5,500万元，我们认为主要由于销售费用、研发费用支出少于预期。
公司CFO 在业绩会表示当前市值显著低于账上现金（截至3Q25末类现金资产达45.8 亿元），会持续回购。
发展趋势
持续完善优化平台业务，推进商业化与社区生态平衡。1）营销业务3Q25 收入同降26%至1.89 亿元（降幅较2Q25 的35%收窄），我们认为公司对营销服务调整相对有效，明年有望重回增长；2）付费会员收入3.86 亿元，用户层面看，公司日活用户时长实现六个季度双位数同比提升，3Q25 月均订阅会员环增8%，略好于我们预期。公司表示正通过会员服务精细化提升收入。盐言故事IP亦加速开发成影视、短剧、漫剧等，公司3Q25 IP 版权收入同比三位数/环比高双位数增长；3）其他收入3Q 同降35%至8,390 万元，我们认为职业培训业务延续对ROI 的重视，优化调整关注利润。公司于业绩会表示相对确定2025 年实现Non-GAAP 盈利。
AI 应用升级，“黄金三角”协同潜力充沛。To C 应用上，知乎直答社区渗透率3Q 提升至15%，产品由AI 搜索升级至Agentic 助手。
公司在业绩会表示，本月内直答会为全量用户提供搜索结果；AI 搜索在社区内跨主题、跨内容聚合及社区内热点趋势总结即将上线；直答亦将升级为一级入口，进一步提升AI 社区渗透率。创作者应用上，公司推出了AI Copilot 辅助工具，帮助进行标题生成、内容纠错等，提升创作频次并提升社区活跃度。截至3Q25 末，AI 创作工具使用率超20%。我们认为，“高质量内容+专家/创作者网络+AI技术能力”有望形成知乎“黄金三角”，构建AI 时代平台护城河。
盈利预测与估值
因付费会员业务处于调整期，下调25/26 年收入2%/17%至27.6/24.8 亿元。维持25 年Non-GAAP 净利预测，下调26 年Non-GAAP 净利预测47%至4,086 万元。现价对应港股0.8/0.9x、美股0.9/0.9x 25/26 年P/S。维持跑赢行业评级，切换至26 年估值（1.25x P/S），因收入预测调整下调目标价11/13%至14 港元/5.4美元，港/美股上行空间均为34%。
风险
商业化进展不及预期，降本增效不及预期，AI 研发不及预期。