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机构：中金公司
研究员：冯启斌/白洋/罗欣雨/张文杰/刘钢贤/吴维佳/焦莞
公司公布3Q25 业绩：营收550.8 亿元，同比+24%；non-IFRS净利润20.2 亿元，同比-21%；non-IFRS 净利润率3.7%，同比下降2.1ppt。3Q 业绩符合我们预期，收入高增主要受益于全职骑手参与京东外卖配送服务、集团零售业务增长；利润短期承压主要由于公司为外卖配送等业务提前投入资源、前置成本增加。
发展趋势
内外单有序拓展、京东外卖贡献收入，一体化供应链业务收入显著增长。3Q 一体化供应链客户收入同比+46%至301 亿元，其中：①来自京东集团收入同比+66%至212 亿元，主要受益于京东外卖配送服务带来增量收入，以及集团零售业务增长。②3Q外部一体化供应链客户收入同比+13%至89 亿元，客户数和单客户收入分别同比+13%、+1%，服务能力有序提升。3Q 其他业务收入249 亿元，同比+5.1%，快递快运业务量较稳健增长。
前置资源投入导致成本上涨，3Q 利润率短期承压，后续有望边际改善。公司参与外卖配送致人工成本上涨，3Q25 员工薪酬福利开支同比+50%至218 亿元；此外公司3Q 为旺季提前部署仓配资源，我们预计伴随后续业务量增长、旺季产能利用率提升、外卖骑手与快递小哥协同模式成熟，盈利有望边际改善。
收购达达即时配送补充本地履约场景；海外业务有望构成第二增长曲线。①本地履约：10 月9 日公司公告以约2.7 亿美元收购达达本地即时配送业务，我们预计该交易有望补充公司现有产品矩阵、优化末端配送能力。②海外业务：跟随商流快速发展，2025年以来公司海外仓规模快速扩张；3Q25 公司与某新能源车企合作出海中东，提供备件仓运营及一体化物流供应链服务。
盈利预测与估值
维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026年8.7 倍/8.0 倍non-IFRS 市盈率。维持跑赢行业评级，切换至2026 年估值，我们看好公司长期成长空间，维持18.50 港元目标价，对应13.6 倍/12.5 倍2025 年/2026 年non-IFRS 市盈率，较当前股价有56.5%的上行空间。
风险
前置成本投入导致利润率持续承压；国内外物流需求不及预期。