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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：产销量提升推动营收增长，原材料价格上涨拖累利润。公司2025 年前三季度利润下降的原因主要系原材料价格上涨，成本增加，毛利额同比减少；此外，2024 年三季度公司收到美国反倾销退税，导致同期基数较高。
产销量方面，2025 年前三季度公司轮胎产量为6978.85 万条，同比增长10.02%；销量为6748.18 万条，同比增长6.19%。单季度来看，2025 年第三季度公司轮胎产量为2389.63 万条，同比增长7.01%，销量为2309.56 万条，同比增长7.78%。
产品价格方面，2025 年第三季度由于市场结构变化及公司内部产品结构的调整，公司轮胎产品单条价格环比增长3.12%，同比增长6.14%。
主要原材料价格方面，受天然胶、合成胶等主要原材料价格波动等影响，公司第三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比下降7.43%，同比下降8.51%。我们认为随着原材料价格环比下降，公司季度盈利能力有所改善，2025 年三季度公司销售毛利率为18.01%，环比上升1.97pcts。
费用方面，2025 年前三季度公司销售费用同比上升49.53%，销售费用率为3.50%，同比上升0.83pcts；财务费用同比下降508.15%，财务费用率为-2.59%，同比下降3.31pcts；管理费用同比上升10.76%，管理费用率为2.82%，同比下降0.08pcts；研发费用同比上升8.93%，研发费用率为3.87%，同比下降0.18pcts。
公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为13.70 亿元，同比下降2.47%；投资活动产生的现金流净额为-8.27 亿元，同比上升43.40%；筹资活动产生的现金流净额为-8.91亿元，同比下降277.17%。期末现金及等价物余额为28.17 亿元，同比下降17.45%。应收账款同比上升20.97%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的3.87 次上升到3.89 次；存货同比上升1.96%，存货周转率有所上升，从2024 年同期的2.37 次上升到2.68 次。
公司“7+5”战略逐步落地，看好巴西基地产能建设。为进一步强化公司的国际竞争力，加速“7+5”战略布局的落地实施，公司决定于 2025 年启动巴西基地建设项目。根据公司对外投资公告及项目可行性研究报告披露，巴西基地总投资额为119,315.07 万美元，建设工期预计为7 年，分三期进行建设，计划于2025 年第三季度开工，至2032 年12 月底结束投入使用，建成后将形成每年1200 万套半钢胎、240 万套全钢胎、20 万台工程胎、10 万套翻新轮胎生产能力。巴西基地是继泰国、塞尔维亚之后公司的第三家海外工厂，标志着中国轮胎制造基地首次成功布局南美洲市场。我们看好公司海外布局的逐步落成，有助于公司完善自身销售网络，抵御贸易摩擦风险。
投资建议： 我们预计玲珑轮胎2025-2027 年收入分别为251.40/284.06/313.89 亿元，同比增长14.0%/13.0%/10.5%，归母净利润分别为15.41/19.46/23.91 亿元，同比变化分别为-12.1%/27.4%/23.91%，对应EPS 分别为1.05/1.34/1.63 元。结合公司11 月21 日收盘价，对应PE分别为15/11/9 倍。我们看好公司海外布局的逐步落成，有助于公司完善自身销售网络，抵御贸易摩擦风险，维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易壁垒不断增加风险；主要原材料价格波动风险；国内外市场竞争加剧风险；汇率波动风险；境外经营风险