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机构：中金公司
研究员：王杰睿/徐卓楠
公司公布2026 财年中期（截至9 月30 日）业绩：收入305.0 亿元，同比下降12.1%，经营利润2.7 亿元，同比下滑56.4%，归母净亏损1.2 亿元，去年同期净盈利2.1 亿元，低于我们预期，主因竞争加剧及消费疲软导致客单价下滑。此外，公司宣布派发中期股息0.085 港元/股，中期股息率约4.6%。
发展趋势
1、收入、同店受客单价降低影响有所承压。1）商品零售收入290.8 亿元，同降12.4%，主因市场竞争加剧导致平均客单价下滑，同店销售同降11.7%；线上B2C 业务保持韧性，订单量同增7.4%，带动线上同店销售同增2.1%。2）租金收入14.0 亿元，同比下降7.0%，主因降租稳租、租户结构优化及商店街调改。
3）会员费实现收入0.18 亿元，同增28.6%。展店方面，报告期内大卖场门店数净减3 家至462 家；中超净减1 家至32 家。
2、产品力提升驱动毛利率提升，费用刚性拖累盈利能力下滑。
报告期内毛利率同增0.7ppt 至25.3%，主因公司逐步淘汰长尾及低品效产品以优化产品组合，提升自有品牌渗透率，及深化供应链协同以提升效率。费用率方面，租金等费用刚性拖累销售费用率同增1.8ppt 至23.9%；组织架构优化推动行政费用率同降0.2ppt 至2.5%。综合影响下，归母净利率同降0.9ppt 至-0.4%。
3、公布三年战略，加速渠道重塑与商品力升级。公司计划27 财年结束前完成逾200 家门店调改，门店缩减至约6000 平，SKU精简至1.5 万支，升级3R 区域并深化本地化老字号融合。自有品牌方面，“超省”系列通过直采打造极致性价比，“润发甄选”系列聚焦健康趋势，计划至28 财年自有品牌收入占比达10%。此外，公司将持续拓展线上渠道，目标线上占比40-50%。
盈利预测与估值
考虑到同店承压及调改费用，将FY26/FY27 盈利预测由6.7/9.4亿元下调86%/28%至1.0/6.8 亿元，当前股价对应FY27 市盈率22.8 倍。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价21%至2.2 港币，对应FY27 市盈率27.2 倍，有20%上行空间。
风险
行业竞争加剧，调改进度不及预期。