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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/沈毅/赵旭
2025 年前三季度公司营收17.20 亿，同比增长42.27%，第三季度单季营收6.22 亿元，同比增长33.13%，营收规模持续扩大且增速保持高位。此外，前三季度归母净亏损为5.51 亿元，较去年同期缩窄48.6%，全年经营符合预期。2025 年，核心产品泰它西普新增适应症获批后快速放量，维迪西妥单抗联合治疗方案数据优异，同时RC28 的DM E 适应症上市申请获受理；在研管线中RC148 获突破性疗法认定，临床数据持续验证价值。整体看，公司商业化进程提速，管线梯队布局完善，看好公司后续发展。
事件
2025 年10 月30 日，公司发布2025 年三季度报告。
简评
2025 年前三季度经营符合预期，运营效率持续优化公司2025 年前三季度营收17.20 亿，同比增长42.3%，单三季度营收6.2 亿元，环比增长8.7 %，增长势头持续加速。毛利率达84.27%，同比提升4.51 个百分点，核心产品的强竞争力与市场认可度凸显。净利润方面，前三季度归母净亏损5 .51 亿元，同比大幅减亏48.6%，单三季度净亏损1.01 亿元，环比大幅收窄48.3%，盈利拐点加速临近。销售管理方面，前三季度销售费用率降至47.8 %，同比下降3.7 %，前三季度管理费用同比下降8 %。
截至2025 年9 月底，公司账面现金及票据、银行理财约14.5 亿，充足现金流保障公司发展。我们认为，公司前三季度经营表现符合预期，营收增长与费用管控形成正向循环，未来可期。
核心产品商业化进程稳健推进，多项适应症开发持续助力泰它西普（RC18）：作为全球首创BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白，其系统性红斑狼疮适应症已纳入医保，2025年商业化进程全面加速。5 月新增重症肌无力（MG）适应症获批后快速上量，同时IgA 肾病、干燥综合征（SS）的补充上市申请先后获CDE 受理并纳入优先审评，其中干燥综合征适应症的III 期临床数据在ACR 大会公布，疗效优异，IgA 肾病关键数据将于四季度ASN 大会披露，值得期待。此外，眼肌型重症肌无力、结缔组织病相关间质性肺炎等适应症已启动III 期临床，其中结缔组织病相关间质性肺炎适应症直接推进III 期，可覆盖240万患者群体，大幅节省研发时间与成本。海外方面，正积极推进MG 和SS 适应症的Ⅲ期临床研究，产品获欧盟孤儿药资格认定，且已授权Vo r Bio 开发除大中华区外的全球权益，有望借助合作方资源实现国际市场突破。
维迪西妥单抗（RC48）：中国首个原创ADC 药物，目前局部晚期或转移性胃癌、晚期尿路上皮癌适应症已获批上市，其中胃癌适应症纳入医保。2025 年5 月，产品新增HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症获批；联合特瑞普利单抗治疗一线HER2 + 尿路上皮癌的上市申请已于6 月获受理，该联合方案III 期数据发表于《新英格兰医学杂志》，疗效显著优于化疗。海外合作方面，与辉瑞合作推进二线尿路上皮癌上市申报，预计2026 年启动销售分成，全球价值持续释放。
创新管线多点突破，各品类均获关键进展
RC28：全球首创VEGF/FGF 双靶点眼科药物，治疗糖尿病黄斑水肿（DM E）的上市申请于9 月获CDE 受理，III 期临床显示其疗效非劣于阿柏西普且安全性良好，给药频率更具优势。公司已将其大中华区及亚洲区域权益授权给参天制药，获得2.5 亿元首付款及最高10.45 亿元里程碑付款，借助参天成熟渠道有望快速放量，同时湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症预计2026 年申报上市。
RC148：PD-1/ VEGF 双抗平台核心品种，8 月获CDE 突破性疗法认定，用于联合多西他赛治疗PD-(L) 1 耐药的NSCLC。ESM O 大会公布其联合RC118（CLDN18.2 ADC）治疗二线胃癌的临床数据，疗效显著优于传统联合方案，目前计划启动联合治疗NSCLC 的III 期研究，海外I/II 期临床获FDA 批准，出海潜力显现。
RC88（ MSLN ADC）：靶向间皮素的ADC 药物，针对胰腺癌、间皮瘤等难治性肿瘤，目前 II 期临床已完成入组，初步数据疗效显著，计划2026 年公布关键结果。
RC278：新型ADC 药物，用于治疗多种实体瘤，已在2025 年7 月启动I/II 期临床研究，I 期将聚焦安全性与剂量探索，II 期计划评估多瘤种疗效。
多项管线推进路径清晰，价值兑现关键期值得期待公司2025 年后多项事件将持续支撑发展，成长逻辑清晰。（1）持续推进泰它西普的IgA 肾病、干燥综合征适应症审评，维迪西妥单抗的一线尿路上皮癌上市申报。（2）加速RC28 的审评进程与商业化筹备，深化其与参天制药的合作。（3）推进RC148、RC118 的联合治疗注册临床、RC88 临床Ⅱ期进展及RC278 的I/II 期临床入组，丰富双抗与ADC 协同的管线布局。
我们认为，公司管线梯队布局合理，多项创新管线已进入价值兑现关键期，后续临床数据披露、适应症获批及海外授权等催化剂值得重点关注；在公司的内部优化取得成效的基础下，管线推进节奏明确，未来产品商业化营收与临床突破均具备强可及性，值得期待。
盈利预测与投资评级
公司已建立并完善了三大创新核心技术平台，自主研发实力强劲；泰它西普及维迪西妥单抗适应症有望持续拓展，公司的商业化能力得到验证；同时公司国际化已经启程，就RC48 的海外权益与SEA GEN 达成合作，RC18 正在积极推进临床试验，整体运营愈发成熟稳定。但由于公司受到行业变化的影响，我们预计2025-2027年，公司收入分别为24.55 亿元、33.88 亿元和45.74 亿元，维持“买入”评级。
风险分析
公司创新药研发进展、新药评审时间不及预期，公司核心产品泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 等产品均有不同适应症，由于药品审评审批环节多、周期长、不确定性大，适应症拓展存在不确定性；医保控费压力超出预期，公司产品定价不及预期，公司核心产品目前已经纳入医保，后续仍有新适应症续约谈判，如果降幅较大，可能对公司商业化进程产生影响；商业化进展不及预期，如若市场拓展、学术推广、医保覆盖范围等方面的进展不达预期，或销售团队未能紧跟政策动向、把握市场竞争态势都将影响公司未来的商业化能力；海外拓展不及预期。