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机构：国信证券
研究员：熊莉
核心产品增长提速，云业务ARR 持续提升。2025 年前三季度，公司云服务实现收入42.98 亿元，占总收入比重提升至77%，同比上升2.3 个pct；其中Q3 单季实现收入15.35 亿元，同比增长6.5%。云服务ARR 达27.8 亿元，同比增长16.3%，云服务累计付费客户数达101.1 万家，新增云服务付费客户数13.8 万家。前三季度公司核心产品用友BIP 实现收入21.5 亿元，同比增长15.8%，其中Q3 单季增速达31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI 相关合同签约金额前三季度超7.3 亿元。
中型企业收入增速转正，小微企业扭亏为盈。大型企业客户业务Q3 同比增长13.5%，前三季度实现收入36.17 亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4 家，累计签约达48 家；中型企业客户业务前三季度实现收入7.26 亿元，同比下降14.3%，其中第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%；畅捷通前三季度实现收入7.2 亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26 亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.43 亿元，较去年同期扭亏为盈。
政府业务短期承压，海外市场持续拓展。2025 年前三季度，公司政府与其它公共组织实现收入3.98 亿元，同比下降29%，主要受政府预算收紧、签约与项目验收周期延长等影响。公司加大海外业务投入，加快海外市场拓展，前三季度海外业务收入同比增长超40%。
风险提示：行业竞争加剧、AI 落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。
投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司充分受益于当前下游AI 需求，随着云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展，预计公司2025/2026/2027 年实现营业收入为99.63/109.03/121.69亿元，实现归母净利润-5.54/2.56/10.51 亿元。