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机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/马健轩
单三季度，营业收入36.80 亿元，同比+23.70%，归母净利润9322.72 万元，同比+89.62%，扣非后归母净利润6059.50 万元，同比+26.90%。前三季度，营业收入107.55 亿元，同比+26.29%，归母净利润2.20 亿元，同比+62.46%，扣非后归母净利润1.57 亿元，同比+40.20%。
事件评论
收入端，海外市场需求修复，国内招聘市场稳步复苏，叠加公司战略岗位与商圈布局成效释放，公司收入端实现稳健增长。其中，灵活用工业务，在大客户订单驱动下，增长向好，截止三季度末，公司旗下灵活用工人头数约50,900 人，环比二季度期末净增1400 人（2025 年Q1/Q2 分别净增1900/2100 人），三季度期末人头数同比+20%。
盈利能力方面，单三季度，尽管综合毛利率同比略下滑，但环比二季度有所改善，叠加销售和管理费用率同比下滑，以及资产处置等带来的投资收益，公司利润实现高速增长。单三季度，毛利率6.32%，同比略下滑0.55 个pct，预计与大客户占比提升带来的结构性因素有关；毛利率环比二季度的5.53%提升0.79 个pct，预计主要因猎头、招聘流程外包、技术服务等业务毛利率环比改善；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.29/-0.62/-0.03/-0.05pct，销售费用率下降主要因收入端规模效应摊薄费用率，管理费用率下滑与公司运用AI 技术等降本提效有关。此外，投资收益6349 万，主要来自出售子公司天津智锐股权，显著增厚公司利润。
AI 产品升级，提效创收成果渐显。今年7 月，禾蛙平台成功举办 2.0 AI 产品发布会，三季度，禾蛙运营与交付规模实现突破。禾蛙2.0 版本AI 技术助力运营提效，平台岗位匹配准确率提升5 倍，接单转化率提升至原来的3 倍，推荐反馈速度缩短至30 秒，共同推动平台运营岗位数量创新高，达4.67 万个。交付侧活跃人选数持续增长，三季度达13.5万个。同期，平台offer 产出量及金额持续增长且均创新高，第三季度，offer 数3,600 余个，同比增长73%，offer 金额同比增长81%，其中，中高端岗位贡献突出。
看好公司业绩改善、AI 应用布局引领行业。公司海外业务已逐步爬出业绩低谷，恢复增长；国内业务，大客户驱动，有望加速增长；此外，公司积极拥抱AI，以提升人才匹配效率，创收降本增效。公司持续打造基于AI 重塑的人力资源产业互联平台禾蛙，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。预计2025-2027 年归母净利润分别为2.90/3.42/4.13 亿元，对应PE 分别为19/16/13X，维持“买入”评级。
风险提示
1、规模扩大为组织带来一定的管理风险；
2、行业流动率较高带来的人才流失风险;
3、市场需求改善不及预期，导致公司业务增长不及预期；4、行业竞争加剧，导致定价能力回落，盈利水平下降。