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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/李虹达
三季度收入符合预期，利润略低于预期。前三季度收入增速实现转正，但利润端受毛利率下降、政府补助减少等因素影响较大。
国内医疗设备招标需求自24 年12 月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。展望Q4，随着超声、内镜招标持续恢复，预计收入有望延续平稳增长趋势，利润率有望环比改善。展望明年，随着渠道库存压力逐步减弱，公司明年上半年收入有望增速进一步提升，利润率有望持续改善。
事件
公司发布2025 年三季报
公司2025 年前三季度实现营收14.59 亿元（+4.37%），归母净利润0.34 亿元（-69.25%），扣非归母净利润0.24 亿元（-72.15%）。
前三季度基本每股收益为0.0774 元/股。
简评
收入迎来拐点，利润仍有所承压
公司2025 年前三季度实现营收14.59 亿元（+4.37%），归母净利润0.34亿元（-69.25%），扣非归母净利润0.24亿元（-72.15%）。
Q3 单季度营收4.95 亿元（+28.42%），归母净利润-0.14 亿元，上年同期为-0.62 亿元，扣非归母净利润-0.16 亿元，上年同期为-0.69 亿元。
三季度收入端符合预期，前三季度收入增速实现转正，一方面去年同期基数相对较低，另一方面年初以来设备招标好转，随着渠道库存逐步降低，报表端收入逐步改善。利润端略低于预期。
利润端与收入端增速差异较大，主要受毛利率下降、政府补助减少等因素影响。
HD-650 新品上市有望带动软镜业务增长，微创外科及心血管业务持续发力2024 年公司推出HD-580 系列高端内镜平台，相较上一代HD-550 大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；2025 年上半年HD-650 在国内获批上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。成像功能方面，在业内首次搭载了超分辨成像功能， 全面提升了内镜图像清晰度；镜体方面，搭载多款全新自主研发的消化内镜与呼吸内镜，操控体验全面升级。微创外科领域，公司2025 年发布了SV-M4K200 平台，支持4K 三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像。
公司不断丰富硬镜镜体、电子软镜、微创外科配套产品系列，自主研发的10mm 白光/荧光胸腹腔镜、电子鼻咽喉镜、电子胆道镜、电子膀胱软镜、电子输尿管软镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售。心血管介入领域，新一代V20i 集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能，提高了医疗效率和产品易用性。
渠道库存调整影响预计短期仍将持续，明年预计收入增速有望加速，利润率持续改善国内医疗设备招标需求自24Q4 以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。展望Q4，随着超声、内镜招标持续恢复，预计收入有望延续平稳增长趋势，利润率有望环比改善。展望明年，随着渠道库存压力逐步减弱，公司明年上半年收入增速有望进一步提升，利润率有望持续改善。
毛利率有所承压，费用率整体趋稳
公司前三季度销售毛利率60.36%（-6.23pp），预计国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率带来一定影响。销售费用率32.81%（持平），管理费用率7.20%（-0.02pp），研发费用率25.13%（+0.93pp），财务费用率-2.62%（-0.66pp）。公司去年销售、研发人员同比增长较多，今年费用率已经基本趋于稳定。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.81 亿元，上年同期为0.32 亿元，主要系本期采购商品支付的金额增加所致。
应收账款周转天数42.4 天，同比增加10.1 天，预计主要由于应收账款增幅高于收入增速。其他财务指标基本正常。
近期董事、高级管理人员增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心11 月5 日，公司公告董事兼副总经理黄奕波增持公司股份16 万股，董事会秘书兼副总经理李浩增持公司股份30 万股。本次增持后，二者持有公司股份比例分别提升至4.65%和1.84%。董事、高级管理人员增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心。
短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80 系列、软镜HD-650 等新品放量催化下，公司全年收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027 年公司营业收入为21.54 亿元、24.87 亿元、28.53 亿元，同比增长7.0%、15.5%、14.7%；归母净利润分别为1. 45 亿元、3.39 亿元、4.43 亿元，同比增长1.7%、134.2%、30.6%。维持买入评级。
风险分析
1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；
2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响；
5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的资金来源主要包括国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。