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机构：第一上海
研究员：金煊/罗凡环
市场活跃度提升、互联互通深化： 9M25 现货市场收入为111 亿港元（同比+75%）。现货市场9M25 日均成交金额达2,564 亿港元（同比+126%），南向资金（港股通）日均成交额达1,259 亿港元（同比+229%），北向（沪深股通）日均成交额2,064 亿元人民币（同比+67%）。债券北向通日均交易额417 亿元人民币（同比-5%），互换通平均每日结算金额达到217 亿元人民币（同比+61%）。
多元化发展战略持续取得成功： 9M25 衍生品市场日均成交合约张数达170 万张（同比+11%）。商品业务方面，LME（伦敦金属交易所）日均成交量达70 万手（同比+3%）。
净投资收益受外部组合影响：9M25 实现投资收益净额为39 亿港元（同比+4%），其中公司自有资金的投资收益净额为13 亿港元（同比-8%），主要受公司外部投资收益下滑拖累。保证金及结算所基金的投资收益净额为26 亿港元（同比+12%），主要由于香港平均资金金额上升。
IPO 市场及再融资势头持续强劲：2025 年前三季度，港股市场新股集资额居全球榜首，共有69 家公司新上市，总集资额达1,883 亿港元，为2024 年同期的三倍多，也是2021 年以来最强劲的9 个月表现。再融资规模超过4,500 亿港元，是2024 年同期的两倍多。截至2025 年9 月30 日，处理中的首次公开招股申请数目多达297 宗，为2024 年底84 宗的三倍多，预示着未来新股管道充裕，增长可持续。
上调目标价至550.0 港元，维持买入评级：我们认为港交所当前的估值水平具备坚实的基本面支撑。其核心业务——现货市场、衍生品市场及互联互通机制——均呈现高速增长态势，尤其是港股通，显示出内地资金对香港市场的持续青睐。在战略层面，港交所持续推进市场架构优化，如实施最低上落价位下调、探讨缩短结算周期、推出新产品如恒生生物科技指数期货等，这些举措有望进一步提升市场效率和产品多样性，增强长期竞争力。考虑到港交所独特的市场垄断地位、与市场成交量的高度关联性，以及其业绩在2025 年展现出的强劲增长动能，我们认为其应享有高于市场平均的估值溢价。参考其历史PE 区间及可比公司估值，并综合其增长前景，我们给予港交所 2026 年38 倍PE 的估值倍数，对应目标价550 港元，较前一收盘价有28%的涨幅，维持买入评级。
风险提示：全球波动加剧或抑制市场风险偏好；投资收益波动性可能持续。