正力新能(03677.HK)：中国锂电池“黑马” 客户结构持续优化+降本驱动盈利改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王颖东/季枫/于寒/曲昊源

　　投资亮点
　　首次覆盖正力新能（03677）给予跑赢行业评级，目标价11.40 港元，基于PE 估值法，对应估值倍数26.0x（2026 年），公司是中国领先的动力及储能电池制造商。理由如下：
　　新能源车渗透率持续提升，新兴应用场景打开增长空间。根据Frost & Sullivan 数据，预计中国动力电池装机2029 年有望增长至1,961.4GWh、对应2024-29 年CAGR 达29.0%。此外，储能、电动船舶、电动飞机等应用场景需求快速增长，打开锂电池长期增长空间。我们看好二三线电池厂商凭借多技术、多市场布局谋求自身发展，我们认为具备技术创新、规模化生产以及客户优势的厂商有望实现市场份额提升。
　　全场景、多路径产品组合，满足下游客户多元化需求。公司以市场需求和技术驱动开发多路径产品组合，实现铁锂和三元多材料类型，BEV、PHEV 等多动力类型，以及电动汽车、电动飞机、电动船舶多应用领域覆盖。2024 年公司磷酸铁锂动力电池国内装机份额2.0%；PHEV 电池国内装机份额1.8%；新中源丰田的HEV 电池包国内市占率超过70%。
　　凭借丰富客户资源、智能制造及成本控制优势，公司基本面迎拐点。公司凭借柔性化制造带来较高的稼动率，以及自身成本控制优势，在二、三线电池厂商中尽管收入及出货规模偏小、但基本面率先迎拐点；往后看，我们看好依托汽车零部件基因和渠道优势，持续拓展客户，进一步释放规模效应，带动盈利持续改善。
　　我们与市场的最大不同？我们认为公司已跨过规模化盈利拐点，盈利能力有望稳中有升。
　　潜在催化剂：1）公司持续获得新订单；2）公司盈利改善超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-26 年EPS 分别为0.20 元、0.40 元，2024-2026年CAGR 为236%。当前股价对应26 年21.2x P/E，我们给予公司26 年26.0x P/E，对应11.4 港元目标价，有20.6%上行空间。
　　风险
　　下游需求不及预期，市场竞争加剧，客户拓展不及预期，客户集中度较高，原材料价格波动，新技术路线变更，扩产不及预期。